LA INUNDACIÓN DE AHORROS Y LAS TASAS DE INTERÉS : LA PÉRDIDA DEL VINCULO CON EUROPA

LA INUNDACIÓN DE AHORROS Y LAS TASAS DE INTERÉS : LA PÉRDIDA DEL VINCULO CON EUROPA

Michael P. Dooley

David Folkerts-Landau

Peter M. Garber

Working Paper 11520

http://www.nber.org/papers/w11520

NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH

1050 Massachusetts Avenue

Cambridge, MA 02138

July 2005

Resumen Ejecutivo

La información sobre las tasas de interés mundiales no sugiere que los ahorros hayan disminuido las tasas de interés de EEUU y las internacionales. Cambios inesperados pero compensatorios en las tasas de ahorro han sido limitados a tres regiones: caídas en EEUU han sido relacionados con incrementos en los países subdesarrollados de Asia y el Medio Este. Existen dos importantes factores para este cambio en el comportamiento regional de las tasas de interés. Primero, tres cuartos del incremento en Asia y el medio Este de los ahorros se ha colocado en reservas internacionales. Segundo, todos estos ahorros adicionales han sido absorbidos por EEUU. Inclusive si las reservas son mayormente colocadas en los EEUU,  no se esperaría que todos los ahorros exportados de estas regiones con altas tasas de ahorros permanezcan en los EEUU. Una caída de los beneficios esperados fuera de los EEUU parece una buena explicación para el déficit de la cuenta corriente y la caída de las tasas internacionales de interés.

Tasas de interés reales

¿Por qué  la tasa de interés se encuentra tan baja y cayendo en la fase de crecimiento de los EEUU y el ciclo económico global, inclusive cuando el déficit de cuenta corriente alcanza niveles record?  Al final de Junio del 2002, cerca  cuando comenzó la apreciación del euro , la tasa de interés de 10 años del Tesoro estuvieron en 3.7% en términos nominales y en 3.07% en TIPS (Technical Interest Profile Codes). Las tasa de interés en EEUU cayeron en un período en el que los medios de comunicación publicaron historias sobre la pérdida de confianza del extranjero, en el que las reservas extranjeras condujeron a una diversificación de portafolios y en el que se produjo un inminente colapso cuando todos estuvieron buscando ser el primero en salir. Si todo esto fuera verdad, los mercados de bonos y de créditos no lo hubieron notado.  

                [pic 1]

Existen dos fenómenos básicos que se espera continúen en el futuro. Primero, después de 15 años, cientos de millones de trabajadores desempleados  se integraron a las economías de mercados mundiales, paralelamente ellos no poseían ningún capital para progresar, pero tenían el deseo de trabajar en la industria y enriquecerse. Se puede esperar que un incremento en la oferta de trabajo, aumentarían las tasas de interés, pero esta oferta de trabajo se produjo conjuntamente con altas tasas de ahorros y un sistema financiero decadente que les había servido en el pasado como capital destruido que perdura hasta hoy.

Esto creó un profundo desequilibrio global para el mundo industrial, igual en magnitud al problema del desempleo global de la Gran Depresión, aunque geográficamente concentrado. El sistema económico mundial industrial tiene que resolver esto en el transcurso del tiempo, absorbiendo a los trabajadores, ya que enfocarse hoy en los desequilibrios comerciales, cuando existe un gran desequilibrio en el mercado laboral es el mismo error que los economistas y los encargados de desarrollar políticas hicieron en 1930s.

Segundo, la exitosa estrategia de desarrollo en Asia subdesarrollada, se centró en absorber este stock de trabajo que ha generado un rápido crecimiento del PBI y los ahorros en la región. Como se muestra en el cuadro 2, la tasa de ahorro agregado en el mundo es casi inmutable, pero las tasas de  ahorros regionales han cambiado dramáticamente en los últimos años. La combinación del rápido crecimiento de los países con altas tasas de ahorro, particularmente China, ha incrementado las tasas de ahorro, en lo que el FMI llama Asia subdesarrollada. El rápido crecimiento en Asia ha contribuido a los altos precios del petróleo y las tasas de ahorros en los países subdesarrollados productores de petróleo han aumentando también a un ritmo acelerado.

[pic 2]

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Existen dos aspectos  importantes en este incremento de las tasas de ahorros regionales. Primero, el incremento de los ahorros en estas regiones ha sido vinculado a la caída en las tasas de ahorro en un país, Estados Unidos (Cuadro 2). Otras regiones incluyendo los nuevos países asiáticos industrializados, Japón, La Unión Europea y los países emergentes del hemisferio oeste, como se muestra en el cuadro 3, no presentan ninguna tendencia en el comportamiento de los ahorros.

Segundo, como se muestra en el cuadro 4, la mayor parte del incremento del valor del dólar en los ahorros (relativo al nivel de ahorros en 1999) en los últimos 5 años en los  países emergentes de Asia y el Medio Este, ha sido colocado en las reservas internacionales. No se observa un incremento sustancial en los ahorros mundiales, pero existe una inusual distribución de estos ahorros a través de las regiones; y un porcentaje de este incremento ha sido colocado por los gobiernos en los mercados internacionales

Ahorros internacionales y las tasas de interés de US.

No se esperará que todo el incremento de los ahorros en una región terminara en EEUU, inclusive si este incremento estuviese invertido en las reservas internacionales y todas estas reservas en EEUU. Como se explicará más adelante, esto tendería a que las tasas de interés de EEUU disminuyan y, añadidos a los flujos de capitales, deberían ser reasignadas vía el sistema global financiero a través de otros mercados industriales y emergentes. Por ahora, para explicar lo que ha ocurrido con la tasas de interés de US, se asumirá que no pasó. En la siguiente sección, se tratará de entender el porqué.

Se podría entender este problema a través de un marco simple de flujo de fondos prestables. Después de enlazar la demanda de inversión privada y pública de EEUU con sus ahorros; EEUU poseerá una demanda  por ahorros del resto del mundo, que tiene pendiente negativa vs las tasas de interés, como en el cuadro 5.

El nivel más bajo de las tasas de interés demuestra lo menos que EEUU quiere ahorrar y lo más que quiere invertir. Si existen muchos proyectos de inversión que registran utilidades, un cambio en la tasas de interés genera un mayor cambio en la demanda de ahorros internacionales. Sin la presencia de ahorros provenientes del sector público externo, existe una oferta de pendiente positiva de ahorros externos provenientes del sector privado, posiblemente de administradores de activos observando tasas y benchmarks o probablemente de corporaciones internacionales interesadas en retornos de capital.

[pic 5]

El cruce de las dos curvas determina la tasa de interés real de EEUU, el déficit de cuenta corriente de EEUU y el superávit del resto del mundo. Una política fiscal  no contractiva podría trasladar la curva de demanda por ahorros hacia arriba como se indica en el cuadro 6. Esto originaría la llegada de ahorros externos o equivalentemente, el incremento del déficit de la cuenta corriente. Y esto causaría el aumento de la tasa de interés real como en los déficit,  tal como ocurrió durante el gobierno de Reagan a comienzos de los años 80s.

[pic 6]

Probablemente esto sucedería pero no tendría un efecto permanente. Desde 2002, la deuda del Tesoro se ha acrecentado casi en un tercio, mientras que la tasas de interés nominal y real han disminuido. Además, con relación a otros países industriales, el déficit presupuestario fiscal de EEUU no es muy amplio y este factor sólo, no causaría el incremento del déficit de cuenta corriente de EEUU  en relación a otros países industriales, especialmente dado el rápido crecimiento del PBI real y nominal en este país.

Comparaciones: Unión Europea, EEUU, Japón, 2004

Ahora se considera el cuadro 7 donde se añade una curva de oferta vertical del sector externo público que tiene diferentes objetivos de cálculos de retornos asociados a riesgos localizados en su pequeña porción de ahorros nacionales. Sus metas de desarrollo requieren a  las exportaciones de ahorros de sus países y aceptaran la tasa de interés que determine el mercado. Añadiendo esta nueva oferta del sector público de ahorros externos a la oferta del sector privado, se convertiría  la curva vertical a una con pendiente positiva lo que provoca que la tasa de interés caiga y limpie el mercado global de ahorros.

[pic 7]

Si se observa que la tasa de interés real cae con un aumento del déficit de cuenta corriente, eso sólo puede significar que el capital público está siendo presionado hacia EEUU y el capital privado hacia fuera. En general, el capital no está siendo atraído por los cambios en la demanda de US,  esto es la combinación de hechos que muestran que EEUU es el jugador pasivo y el sector público externo, el activo en los desequilibrios globales.

La típica denuncia de EEUU  por despilfarro es retórica que es peor que inútil. Usualmente, lo retórico se refiere al rol del déficit fiscal de EEUU en reducir sus ahorros netos, pero que debería incrementar las tasas de interés. Se sabe que el flujo de los ahorros privados a EEUU está cayendo debido al incremento de riesgos, probablemente de la mala posición internacional de la inversión. Esto mostraría como un cambio hacia arriba y a la izquierda de la curva de oferta privada en los cuadros 5, 6 y 7, ejercería presión sobre las tasas de interés reales, exactamente lo opuesto de lo que se observa.

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