El Control De Capitales Como Opción Dentro De Un Contexto De Globalización Financiera

18 de mayo de 2013

El control de capitales como opción dentro de un contexto de globalización financiera

El siguiente ensayo pretende resaltar la efectividad de medidas macro prudenciales tales como los controles de capital en Colombia, en un contexto en que la apreciación cambiaria ha sido un proceso continuo que se ha acentuado durante los últimos diez años, hasta el punto de que el peso se ha convertido en una de las monedas que, respecto a 2003, más se ha valorizado en el mundo. Puntualmente, se discuten los retos que enfrentan los hacedores de política monetaria y cambiaria frente a los distintos mecanismos con que cuentan los inversionistas para eludir dichos controles, y las implicaciones que ello acarrea en el esfuerzo por contener las presiones a la revaluación. Asimismo, se analiza brevemente la política de acumulación de reservas de divisas por parte del Banco de la República, con el objetivo de determinar si en efecto ha logrado resultados significativos sobre la tasa de cambio, o si por el contrario el costo cuasifiscal derivado de tal medida ha sido en vano.

Durante los años 90s, América Latina experimentó una serie de reformas estructurales cuyo propósito fundamental fue maximizar el aprovechamiento de la globalización por medio de la apertura económica. Colombia no fue la excepción y con el cambio de constitución en 1991, se establecieron medidas en favor de la liberación de la cuenta de capitales y del comercio internacional. Lo anterior se tradujo en una gran afluencia de capitales hacia la región, que, sumado a los altos diferenciales de tasas respecto a EE.UU. y Europa, generaron fuertes presiones al tipo de cambio, pero al mismo tiempo contribuyeron al desarrollo de los sistemas financieros, incrementando la disponibilidad del crédito.

Los grandes flujos de capital extranjero aumentan la sensibilidad de las economías a los factores externos y pueden producir daños profundos, aun si las variables macroeconómicas fundamentales de dichos países se encuentran estables. Una de las consecuencias de la apertura de la cuenta de capital es el flujo de capitales especulativos, atraídos por consideraciones coyunturales; este tipo de capitales es mucho más sensible a las condiciones externas y a los spreads de riesgo; para el caso de América Latina son sensibles a las condiciones coyunturales de los países emergentes. Para Guillermo Calvo (Calvo G. A., 2007), en este escenario de globalización financiera, más allá de las variables internas como el déficit fiscal, se hacen relevantes variables como el déficit en cuenta corriente y la dolarización de los pasivos. Los niveles de dichas variables son altamente significativas ante la ocurrencia de un Sudden Stop, lo que él define como una caída de los flujos de capital que puede derivar en una crisis de balanza de pagos. La dolarización de los pasivos incrementa el riesgo cambiario, y por ende, se hace relevante el monitoreo del comportamiento de la tasa de cambio por parte del Banco de la República.

“Según lo muestra L.Villar (2013), desde el promedio de 2004 el peso se ha apreciado 37% en términos reales, similar a Brasil, pero mucho más que Chile y Perú, que han avanzado más en productividad que Colombia” (Cano, 2013)

Fuente: (Cano, 2013)

Dicha revaluación afecta también al sector real de la economía. Para Carlos Cano (Cano, 2013), una tasa de cambio real inferior a su nivel de equilibrio deteriora la producción de bienes y servicios transables. La revaluación del tipo de cambio en la última década ha afectado principalmente al sector industrial y al sector agropecuario. Los productores nacionales ven el mercado interno inundado de bienes importados, cada vez con menores precios, ante los cuales es difícil competir. Así mismo, el sector exportador se ha visto afectado al ver reducidos sus ingresos en pesos.

Sin embargo, aunque la revaluación ha tendido a disminuir el sector exportador no tradicional, principalmente, y el ya deteriorado sector industrial del país. Esto no quiere decir que dicho fenómeno sea el principal causante de este deterioro, ya que se asocia a deficiencias en la competitividad del sector; no obstante, puede considerarse como un detonante de éste. Como lo plantea Garay (1993), ante una revaluación mayor al nivel de equilibrio de la tasa de cambio, los efectos sobre las variables reales pueden perdurar más allá del ajuste del tipo de cambio a través del mercado, generando un sobreajuste empobrecedor con repercusiones sobre la distribución del ingreso.

Basándose en ésta tesis Caballero y Lorenzoni (2007) plantean un modelo dinámico en el cual los exportadores tienen restricciones para acceder al sistema crediticio y es necesaria, por lo tanto, la estabilización de la tasa de cambio. Las restricciones del sector exportador al sistema crediticio dificultan aun más una recuperación cuando se experimenta una alta tasa de apreciación y un reajuste posterior, después de que los factores que aprecian la moneda disminuyen, alargando el periodo recesivo. En palabras de Caballero y Lorenzoni (2007)“these excessive contractions may compromise the recovery of the export sector once the appreciation is over, leading to a prolonged period of deep real depreciation and low wages”. Limitaciones en el acceso al crédito que son aplicables al caso colombiano, por las altas restricciones del sistema financiero para permitir el acceso al capital, especialmente para los exportadores de bienes no tradicionales que hacen parte del desarrollo de nuestra industria o productores de bienes agropecuarios, principalmente el café, que se han visto afectados por la apreciación del peso.

A pesar de la política monetaria expansiva del Banco de la República, con el fin de reducir los efectos de dicho flujo de capital sobre el mercado financiero y el sector real de la economía; los esfuerzos se han visto cortos dada la proporción de dólares que ingresa al país y la principal causa de dicha abundancia de liquidez, la política monetaria expansiva de Estados Unidos y Japón. Con tasas de interés en los países en desarrollo cercanas a cero, los países emergentes con tasas de interés relativamente altas han visto incrementado sustancialmente el flujo de inversión; el diferencial de tasas de interés lleva a los inversionistas a reubicar sus inversiones en busca de altas rentabilidades, es por esto que se observa en países con condiciones similares a las nuestras procesos de revaluación comparables. Dichas tasas de interés cercanas a cero se explican por la política de flexibilización monetaria de la reserva federal, a partir de la crisis financiera del 2008. Las bajas tasas se han visto acompañadas de grandes emisiones monetarias, inyectando gran liquidez al mercado internacional. Encontramos aquí las tres grandes emisiones QE1, QE2 Y QE3 (quantitative easing) que buscaban estimular la economía estadounidense, estimular la producción, el papel del Estado como un gran generador de demanda y creación de empleo, y el rescate del sistema financiero. Billones de dólares que han inundado los mercados internacionales de liquidez, que no crean presiones inflacionarias dentro de Estados Unidos gracias a su condición de divisa internacional, esto gracias a que la preferencia por mantener ahorros en dólares es todavía alta y el resto del mundo termina absorbiendo los excesos de emisión de la reserva federal.

Para frenar los altos niveles de apreciación del peso el Banco de la República ha tomado como medida principal una alta acumulación de reservas internacionales. En el 2012 se acumularon US$4.844 m, siendo esta la mayor compra de dólares registrada en un año dentro del esquema de inflación objetivo; y adicionalmente el 28 de enero de 2013 la JDBR decidió acumular al menos US$3.000 m entre febrero y mayo de este año, con compras diarias no inferiores a US$30 m (Banco de la República, marzo de 2013). A diciembre de 2012 las reservas internacionales netas totalizaron US$37.467 m. Desde enero del 2003 hasta abril de 2013 las reservas internacionales netas del país tuvieron un crecimiento del 267,78%, mes en el que alcanzaron un valor total de US$39.613,6, según datos del Banco de la República. El gran crecimiento de las reservas internacionales de Colombia se puede observar en la siguiente gráfica:

Gráfico 1

Datos: Banco de la República. Cálculos propios

Según el estudio de Calvo, Izquierdo y Loo-Kung (2012), el nivel óptimo de reservas está asociado con el balance que hacen los bancos centrales entre el costo esperado de un Sudden Stop frente al costo de oportunidad de mantener dichas reservas; el costo de oportunidad se asume como igual al spread que paga el gobierno por sus bonos frente a la tasa de interés a la que se colocan las reservas. La alta acumulación de reservas internacionales por parte del Banco de la República ha llevado a representar pérdidas en sus balances generando gasto cuasifiscal, debido al alto costo de la esterilización monetaria de la compra de dólares y el diferencial de tasas de interés; la tasa relativamente alta que pagan los TES emitidos para esterilizar la compra de dólares y las bajas tasas a las que se colocan los grandes volúmenes de reservas en los mercados internacionales. La tasa de interés de los bonos a dos años del Tesoro de los Estados Unidos se redujo de 4,81% en 2006 a 0,77% en 2008 y a 0,25% en 2012 (Banco de la República, 2013). El rendimiento neto de las reservas durante el 2012 fue de US$251,9 m, y el resultado operacional fue negativo en $340,5 mm, de los cuales $239,3 mm fueron cubiertos con recursos del presupuesto general de la nación.

Adicionalmente las medidas de acumulación de reservas se han

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