Tasa De Descuento

EVALUACION DEL PROYECTO

¿Cuánto ganas por invertir?

Las técnicas de evaluación de proyectos buscan responder la pregunta de cuánto valor crea el proyecto para los accionistas. Asimismo, contestar esa interrogante estaba sustentado en el desarrollo de tres pilares, tal como muestra la siguiente ilustración:

Es momento de desarrollar el tercer pilar. Es decir, debemos encontrar cuánto queremos ganar por invertir ¿La respuesta? En teoría, es simple: se debe obtener más de lo que se habría ganado en una alternativa de similar riesgo. Este concepto se conoce como el Costo de Oportunidad del Capital (COK). Costo de oportunidad, porque por poner dinero en esta inversión se está dejando de hacer otra -que podría haber brindado una rentabilidad alternativa-, por lo que el inversionista debe exigir ganar no menos de esa tasa. Si el negocio entrega menos, se está destruyendo valor. Si por el contrario, brinda más, entonces se está creando valor.

Echemos un rápido vistazo a cómo los accionistas enfrentan este delicado reto del que depende el éxito y fracaso del negocio:

El retorno sobre el patrimonio (ROE) obtenido en empresas similares. Fácil y rápido, pero... ¡errado!, pues este indicador es netamente contable, incorpora conceptos que no tienen relevancia financiera y emplea data histórica. Esta aproximación no toma en cuenta que para invertir no interesa lo pasado, sino lo que el negocio ganará en el futuro.

La metodología del QGE (acrónimo de Quiero Ganar Esto). No tiene ninguna base técnica y expresa, simplemente, los deseos que tiene el inversor de obtener un retorno sobre su inversión que satisfaga una expectativa mínima subjetiva. Esto equivale a tratar de predecir el clima, sacando el dedo índice por la ventana.

El famoso CAPM (Capital Asset Pricing Model). Teoría que tiene más de 45 años de existencia y permanece vigente, a pesar de los múltiples intentos realizados para cuestionarla. En sencillo, esta teoría postula que la rentabilidad de cualquier activo con riesgo (y un negocio cae, obviamente, dentro de esa categoría) es directamente proporcional al riesgo sistemático de este activo. El riesgo sistemático se define como aquel que no puede ser reducido mediante la diversificación de la cartera de inversiones. Valga decir que este es el método que comúnmente se utiliza entre consultoras y la banca de inversión para obtener el COK para conglomerados corporativos y empresas grandes a nivel local.

Otro cantar es el intento de hacer ese mismo cálculo para el segmento MYPE. La teoría financiera predice que el COK de los accionistas debe ser mayor que la tasa de interés que los acreedores cobran. ¿Razones? Dos y poderosas. La primera tiene que ver con la calidad de acreedores residuales que tienen los accionistas: ellos son los últimos en cobrar y, por lo tanto, al incorporar deuda en la estructura de capital de su inversión, perciben más riesgo y efectúan los ajustes correspondientes en la rentabilidad esperada. La segunda, se basa en la diferencia del tamaño de los portafolios de proyectos en los que han invertido accionistas y bancos. Estos últimos, sin lugar a dudas, tienen un número mucho mayor de proyectos y, más importante aún, con una mayor diversificación que el accionista. Incorporar uno adicional le resultará menos riesgoso, por lo que está dispuesto a recibir una tasa de rendimiento menor.

Y, sin embargo, esto no va de la mano con lo que se observa en la realidad. Las instituciones financieras cobran en promedio 30% anual por prestarle soles al segmento de pequeños y microempresarios. Entonces, ¿la teoría financiera está equivocada? Bueno, sin dejar de reconocer que hay un vacío en este tópico, pues son muy pocos los trabajos que indican cómo calcular la tasa de rentabilidad apropiada para este tipo de negocios, hay que tener en cuenta que existe lo que los economistas denominan "rigideces" en el sistema financiero: en castellano, la incapacidad de las entidades financieras para diseñar y aplicar sistemas de pricing a los préstamos a pequeños y microempresarios. El pricing consiste en la aplicación de tasas de interés diferenciadas según el riesgo del prestatario, entendiéndose que, conforme exista un track crediticio del cliente, este debería servir para ajustar, para arriba o para abajo, lo que el banco le cobra.

¿Qué hacer entonces? Aparte del mea culpa que los profesionales en finanzas debemos hacer por la falta de desarrollo teórico en este tema, toca propiciar y alentar un debate en foros especializados. Paralelamente, la banca debe, sea por convicción propia o guiada por el ente supervisor, diseñar e implantar sistemas de fijación de precios (tasas de interés) que tomen en cuenta el verdadero riesgo que asumen cuando prestan dinero a los clientes del segmento MYPE.

En la próxima entrega, explicaré de manera muy simplificada el modelo CAPM, pues este nos servirá de base para encontrar la tasa de descuento que debemos aplicar al FC del proyecto

Determinando la tasa de descuento de un proyecto (parte 1)

Para empezar, debemos tener claro lo siguiente:

Uno. La tasa de rendimiento que se le exige a un proyecto está en función directa a su riesgo y no al de la empresa que lo ejecuta (si es posible, tatúeselo en la frente para que nunca se le olvide).

Dos. Las tasas de descuento que debemos obtener son el WACC y el COK, para descontar el FCL y el FCA, respectivamente.

Tres. El COK, es decir, la tasa de rentabilidad que exigen los accionistas por invertir su dinero en el proyecto, es la única variable que necesitamos determinar.

El WACC, no nos olvidemos, viene dado por esta fórmula:

Observe que la tasa de interés, que es la otra tasa que se considera en el WACC, es fijada por las instituciones financieras. En otras palabras, el proyecto es un tomador de precios, en lo que se refiere a lo que le cobra la institución financiera.

Cuatro. Para determinar el COK utilizaremos el modelo CAPM (ya sé, ya sé... este modelo no es santo de la devoción de muchos, pero nadie -en más de medio siglo- ha podido desarrollar una teoría alternativa que ligue, de manera tan simple y elegante, la rentabilidad y el riesgo).

Por lo tanto, el COK del proyecto será determinado por la ecuación del modelo:

Dado que los valores de la tasa libre de riesgo (rf) y la prima por riesgo de mercado (rm-rf) son datos que se pueden obtener fácilmente (paciencia, que ya les diré donde encontrarlos), es el β proy. lo que debe hallarse para obtener la tasa de rentabilidad de los accionistas.

Llegado a este punto es necesario aclarar los significado de la tasa libre de riesgo (rf) y de la prima por riesgo de mercado (rm-rf):

• rf, el primer elemento de la ecuación del CAPM, es la tasa de interés que paga el día de hoy (así, subrayado y en negrita) un activo libre de riesgo al plazo más cercano al del proyecto (también existe una interpretación alternativa, en donde el rf es la tasa de interés que paga el activo libre de riesgo con el mayor plazo). Siéntase libre de decidir entre cualquiera de las dos aproximaciones, pero, teniendo en cuenta el principio de la consistencia, me inclino por utilizar la primera.

• En la prima por riesgo de mercado (rm-rf), rm es la rentabilidad promedio anual que te entrega el mercado en el plazo más largo posible. Por su parte, rf es la rentabilidad promedio anual que rinde el activo libre de riesgo, en el mismo plazo que el considerado para la rentabilidad del mercado. Debe resaltarse que lo que se busca es obtener una tendencia para, de tal modo, suavizar las volatilidades que se pueden dar en el corto plazo. Note por favor, que este rf no es el mismo valor que el rf que constituye el primer elemento de la ecuación (otra vez subrayado y en negrita para que nunca se le olvide).

Asimismo, es conveniente aclarar si se debe utilizar el promedio aritmético o el geométrico. De acuerdo a Berk y Demarzo (Finanzas Corporativas, Pearson), este último es el más adecuado para describir el desempeño histórico a largo plazo de un activo, en tanto que el promedio aritmético se utiliza cuando se estima el rendimiento esperado de una inversión durante un horizonte futuro en función a su desempeño pasado. En conclusión, entonces, debe emplearse el promedio geométrico en la estimación de los elementos que conforman la prima por riesgo de mercado.

En la próxima entrega explicaré la ecuación Hamada, que nos permitirá desapalancar y apalancar los β.

Determinando la tasa de descuento de un proyecto (parte 2)

De la entrega anterior, deben quedarle claro estos cuatro puntos:

Uno. La tasa de rendimiento que se le exige a un proyecto está en función directa de su riesgo y no del de la empresa que lo ejecuta.

Dos. Las tasas de descuento que debemos obtener son el WACC y el COK, para descontar el FCL y el FCA, respectivamente.

Tres. El COK, es decir, la tasa de rentabilidad que exigen los accionistas por invertir su dinero en el proyecto, es la única variable que necesitamos determinar.

Cuatro. Si empleamos la ecuación del CAPM para determinar el COK del proyecto, entonces sólo debemos preocuparnos por hallar el β del proyecto (βproy).

En el punto 1 pueden darse dos situaciones, tal como lo detalla el cuadro siguiente:

Arranquemos con la situación más común, es decir, cuando el riesgo del

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