DETERMINAR LA LONGITUD Y DETALLE DE LA PRONÓSTICA

En la primera parte, "Fundamentos del valor", nos concentramos en cómo predecir los factores de valoración a largo plazo que son consistentes con la teoría económica y la evidencia histórica. En este capítulo nos centramos en la mecánica de la previsión, específicamente en cómo desarrollar un conjunto integrado de pronósticos financieros que reflejen el rendimiento esperado de la empresa.

Aunque el futuro es incognoscible, un análisis cuidadoso puede dar una idea de cómo una empresa puede desarrollarse. Este capítulo muestra cómo construir un modelo de hoja de cálculo bien estructurado: uno que separa los insumos crudos de los cálculos, fluye de una hoja de trabajo a la siguiente y es lo suficientemente flexible como para manejar varios escenarios. A continuación se analiza el proceso de pronóstico. Para llegar al flujo de caja futuro, pronosticamos el estado de resultados, el balance general y el estado de utilidades retenidas. Los estados financieros proyectados proporcionan la información necesaria para calcular el beneficio neto de explotación menos los impuestos ajustados (NOPLAT), el capital invertido, el retorno sobre el capital invertido (ROIC) y, en última instancia, el flujo de caja libre (FCF).

Mientras está construyendo un pronóstico, es fácil concentrarse en los detalles de partidas individuales. Pero enfatizamos, una vez más, que usted debe colocar sus resultados agregados en el contexto apropiado. Usted puede hacer mucho más para mejorar su valoración a través de un cuidadoso análisis de si su pronóstico de futuro ROIC es coherente con la capacidad de la empresa para competir que por precisamente (pero tal vez inexacta) pronosticar las cuentas por cobrar a 10 años. Por esta razón, comenzamos por discutir la longitud apropiada y el detalle de un pronóstico.

DETERMINAR LA LONGITUD Y DETALLE DE LA PRONÓSTICA

Antes de comenzar a predecir elementos de línea individuales, debe determinar cuántos años deben pronosticar y cuán detallado debe ser su pronóstico. La solución típica, descrita en el Capítulo 6, consiste en desarrollar un pronóstico explícito para un número de años y luego para valorar los años restantes usando una fórmula de perpetuidad, como la fórmula del controlador de valor clave introducida en el Capítulo 2. Cualquiera que sea la fórmula de perpetuidad que elija , Todos los enfoques de valor continuo asumen el desempeño en estado estacionario. Así, el período de pronóstico explícito debe ser suficientemente largo para que la empresa alcance un estado estacionario, definido por las siguientes características:

• La empresa crece a un ritmo constante al reinvertir una proporción constante de sus beneficios operativos en el negocio cada año.

• La empresa obtiene una tasa de rendimiento constante tanto del capital existente como del nuevo capital invertido.

Como resultado, el flujo de caja libre para una empresa en estado estacionario crecerá a una tasa constante y puede ser valorado usando una perpetuidad de crecimiento. El período de pronóstico explícito debe ser lo suficientemente largo como para que la tasa de crecimiento de la empresa sea menor o igual a la de la economía. Las tasas de crecimiento más altas harían que las empresas fueran poco realistas en relación con la economía agregada.

En general, se recomienda utilizar un período de pronóstico explícito de 10 a 15 años, quizás más largo para las empresas cíclicas o las que experimentan un crecimiento muy rápido. El uso de un corto período de pronóstico explícito, como cinco años, suele dar lugar a una infravaloración significativa de una empresa o requiere suposiciones heroicas de crecimiento a largo plazo en el valor continuo. Aun así, un largo período de pronóstico plantea sus propios problemas, a saber, la dificultad de pronosticar partidas individuales de 10 a 15 años en el futuro. Para simplificar el modelo y evitar el error de falsa precisión, a menudo dividimos el pronóstico explícito en dos períodos:

1. Un pronóstico detallado de cinco años a siete años, que desarrolla balances completos y estados de ingresos con tantos enlaces a variables reales (por ejemplo, volúmenes unitarios, costo por unidad) como sea posible.

2. Una previsión simplificada para los años restantes, centrada en algunas variables importantes, como el crecimiento de los ingresos, los márgenes y la rotación de capital.

Este enfoque no sólo simplifica el pronóstico, sino que también le obliga a centrarse en la economía a largo plazo del negocio, en lugar de las partidas individuales del pronóstico. El caso Heineken presentado en el capítulo 31 demuestra cómo funciona un período explícito de predicción en dos etapas.

Si combina 15 años de pronósticos financieros con 10 años de análisis histórico, cualquier hoja de cálculo de valoración se vuelve compleja. Por lo tanto, es necesario diseñar y estructurar su modelo antes de comenzar a pronosticar. Muchos diseños son posibles. En nuestro ejemplo (ver Anexo 9.1), la hoja de cálculo contiene siete hojas de trabajo:

1. Datos históricos brutos: recopilar datos en bruto de los estados financieros de la empresa, notas de pie de página e informes externos en un solo lugar. Reporte los datos sin procesar en su forma original.

2. Estados financieros integrados: Utilizando las cifras de la hoja de datos crudos, cree un conjunto de historiales financieros que encuentren el nivel adecuado de detalle. La cuenta de resultados debe vincularse con el balance a través de los resultados acumulados. Esta hoja de trabajo contendrá estados financieros históricos y proyectados.

3. Análisis histórico y cocientes de pronóstico: Para cada rubro de los estados financieros, construya índices históricos, así como las previsiones de los ratios futuros. Estos índices generarán los estados financieros previstos en la hoja anterior.

4. Datos de mercado y coste medio ponderado del capital (WACC): Recopilar todos los datos de los mercados financieros en una hoja de trabajo. Esta hoja de trabajo contendrá estimaciones de beta, el costo del capital, el costo de la deuda y el costo promedio ponderado del capital, así como los valores históricos de mercado y múltiplos de valuación / negociación para la compañía.

5. Estados financieros reorganizados: Una vez que haya construido un conjunto completo de estados financieros (tanto históricos como previstos), reorganice los estados financieros para calcular NOPLAT, su conciliación a la utilidad neta, capital invertido y su conciliación con el total de fondos invertidos.

6. ROIC y FCF: Utilice las finanzas reorganizadas para obtener ganancias sobre el capital invertido, los beneficios económicos y el flujo de caja libre. Futuro flujo de caja libre será la base de su valoración.

7. Resumen de valoración: Esta hoja de trabajo presenta los flujos de efectivo descontados, los beneficios económicos descontados y los resultados finales. El resumen de valoración incluye el valor de las operaciones, el valor de los activos no operativos, el valor de los siniestros y el valor patrimonial resultante.

Los modelos de valoración bien construidos tienen ciertas características. En primer lugar, los datos originales y la entrada del usuario se recopilan en sólo unos pocos lugares. Por ejemplo, limitamos los datos originales y la entrada del usuario a sólo tres hojas de trabajo: datos brutos (hoja de trabajo 1), previsiones (hoja de trabajo 3) y datos de mercado (hoja de trabajo 4). Para proporcionar claridad adicional, denote los datos sin procesar y la entrada del usuario en un color diferente a los cálculos. En segundo lugar, siempre que sea posible, una hoja de trabajo dada debe alimentarse en la siguiente hoja de trabajo. Las fórmulas no deben saltar de una hoja a otra sin una dirección clara. Los datos brutos deben alimentarse en las finanzas integradas, que, a su vez, deben alimentar a ROIC y FCF. En tercer lugar, a menos que se especifique como entrada de datos, los números nunca deben codificarse en una fórmula. Los números codificados con facilidad se pierden fácilmente a medida que la hoja de cálculo crece en complejidad. Por último, evitar el uso de fórmulas que vienen incorporados en el software de hoja de cálculo, como la fórmula de valor presente neto (VAN). Las fórmulas incorporadas pueden oscurecer la lógica del modelo y dificultar los resultados de la auditoría.

MECANICA DE PREVISIÓN

El modelo de valoración del flujo de caja descontado de la empresa (DCF) se basa en el flujo de caja libre previsto (FCF). Sin embargo, como se señaló al comienzo de este capítulo, las previsiones de FCF deberían crearse indirectamente previendo primero la cuenta de resultados, el balance y el estado de utilidades retenidas. Calcule las previsiones de flujo de caja libre de la misma manera que al analizar el desempeño histórico. (Una hoja de cálculo bien construida utilizará las mismas fórmulas para el ROIC histórico y previsto y FCF sin ninguna modificación).

Rompemos el proceso de pronóstico en seis pasos:

1. Preparar y analizar las finanzas históricas. Antes de predecir las finanzas futuras, usted debe construir y analizar las finanzas históricas.

2. Construir la previsión de ingresos. Casi todos los elementos de línea dependerán directa o indirectamente de los ingresos. Estimar los ingresos futuros utilizando un enfoque de arriba hacia abajo (basado en el mercado) o de abajo hacia arriba (basado en el cliente). Los pronósticos deben ser consistentes con evidencias históricas de toda la economía sobre el crecimiento.

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