Mercado Bursatil

El mercado bursátil peruano

y la hipótesis del mercado eficiente

Por Luis Delgado V.y Alberto Húmala A. *'

El rápido desarrollo de los mercados emergentes en América Latina ha motivado, recientemente, discu-siones respecto a las características principales de estos mercados. Luego de varios años de reformas y libera-lización de la cuenta de capitales, es necesario analizar hasta qué punto los mercados accionarios han logrado mayores niveles de eficiencia 2/. De acuerdo con el desarrollo experimentado por el mercado accionario peruano es conveniente también analizar si es posible representar su comportamiento sobre la base de su propia evolución pasada.

En la primera parte del trabajo se presentan los principales hechos que reseñan la evolución del mercado de acciones en el Perú desde 1990, analizando las tendencias manifiestas en los datos del mercado. En la segunda parte de este estudio se presenta el marco teórico necesario para abordar la discusión sobre la eficiencia del mercado. En la siguiente parte del documento, se discute el tema de la volatilidad y la eficiencia del mercado accionario peruano. Para ello, se realizan algunas pruebas estadísticas y se presentan posibles excepciones a la teoría del mercado de valores eficiente. Al final del trabajo, se presentan las principales conclusiones de la investigación.

I. El desarrollo del mercado bursátil peruano

A partir de 1990, los principales indicadores de actividad en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) han

mostrado un crecimiento y dinamismo mayores con respecto a los niveles que anteriormente se daban en el mercado interno. Sin embargo, dado que en el ámbito internacional nuestra bolsa de valores es aún pequeña y su importancia relativa es menor, los márgenes de posible crecimiento son amplios.

Capitalización bursátil

A fines de 1990 la capitalización bursátil en la BVL ascendía a US$ 810 millones, lo cual representaba el 2,2 por ciento del producto bruto interno (PBI) de ese año. En 1995 esta capitalización fue de US$ 11 702 millones, representando el 19,9 por ciento del PBI. Anteriormente, el nivel alcanzado más importante fue en 1986, con una capitalización bursátil de US$ 2 332 millones y una participación de 8,9 por ciento respecto al PBI. Sin embargo, este último resultado fue esporádico y no representaba ninguna tendencia de crecimiento sostenido.

En cambio, a partir de 1990 se aprecia una tendencia clara de crecimiento en el valor de las acciones inscritas en bolsa. Esto a pesar que el número de empresas inscritas en la BVL disminuyó de 298 empresas en 1991 a 218 empresas en 1994. En estos años, el fortalecimiento de algunas empresas en sectores económicos específicos y el incremento en la demanda general por acciones motivaron el crecimiento de la capitalización bursátil, a pesar de que el número de empresas inscritas en la BVL iba descendiendo. En 1995, el aumento de la capitalización bursátil estuvo acompañado también de un crecimiento en el número de empresas inscritas en la BVL (se llegó a 246 empresas).

1 / Luis Delgado y Alberto Húmala trabajan en el Departamento de Intermediación Financiera No Bancaria y en el Departamento de Análisis y Programación Financiera del BCRP, respectivamente. Las opiniones vertidas en este artículo no necesariamente representan la opinión del BCRP. 2/ Una referencia inicial, empleada en esta investigación, es el trabajo de Terrones y Nagamine (1995).

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BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ

Año Mili, de USS Porcentaje del PBI

1990 812 2,2

1991 1 118 2,7

1992 2 630 6,3

1993 5 084 12,4

1994 8 163 16,3

1995 11 701 19,9

FUENTE: Bolsa de Valores de Lima.

En 1990, la capitalización bursátil de las acciones de capital constituía el 83,8 por ciento del total del mercado y el restante 16,2 por ciento correspondía a las acciones de trabajo. Estos porcentajes en 1995 fueron de 81,0 y 11,4 por ciento, respectivamente. A partir de ese año, se empezaron a negociar acciones del exterior, cuya capitalización representaba el restante 7,6 por ciento del mercado3/.

Los mayores cambios se dieron en la estructura por sectores de la capitalización bursátil. Las acciones industriales redujeron su participación a 17,1 por ciento en 1995, luego de que constituyeran la parte más importante en 1990 con un 44,1 por ciento. Las acciones mineras de capital también disminuyeron su participación de 23 a 6,5 por ciento. Por el contrario, el sector bancario prácticamente duplicó su importancia de 12,8 a 25,5 por ciento en 1995 (incluyendo las acciones de Credicorp). Sin embargo, el cambio más importante correspondió al sector de servicios públicos, cuya capitalización bursátil era mínima en 1990 (0,1 por ciento) y que, luego de los procesos de privatización, ha llegado a constituir la parte más importante del mercado con una participación de 31,7 por ciento.

La evolución del mercado accionario peruano coincide con el desarrollo de los mercados de valores de América Latina en los

últimos años. Las principales bolsas latinoamericanas han experimentado crecimientos tanto en la capitalización bursátil como en su importancia relativa con respecto al producto nacional. Las políticas de estabilización aplicadas en los países de la región, el mayor flujo de inversión extranjera directa (en forma de inversiones de portafolio) y los resultados favorables de crecimiento económico han contribuido decisivamen¬te al desarrollo de los mercados de valores.

El desarrollo conjunto de las bolsas de valores latinoamericanas implicó que la participación de la BVL en la capitalización bursátil de la región todavía sea

Cuadro 1

CAPITALIZACIÓN EN

LA BOLSA DE VALORES DE LIMA

Gráfico 1

CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL POR SECTORES EN LA BVL

(En porcentajes)

44.1

23,0

7 16,2

12,8

FUENTE: Bolsa de Valores de Lima.

gü Ind.C

rrm Mtn. c

E^$$3 Bancos \n^ Acc. Trab. ^B Otros

11,4

31,7

■ Ind. C ÍH Hin. C

I i Bancos

fTTTI Acc. Trab. EH SS Pub. E$^ Externo \ZU Otros

3/ Corresponde a las acciones de Credicorp y Southern Holding. Sin embargo, como las acciones originales se mantienen, existe una doble contabilidad en la capitalización bursátil de estos valores.

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ESTUDIOS ECONÓMICOS

baja en términos relativos (aunque ha aumentado en términos porcentuales significativamente). En efecto, la capitalización bursátil de la BVL representa sólo alrededor del 3,0 por ciento respecto al total conformado por Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela. Incluso este porcentaje se habría alcanzado sólo en el año 1995 (entre 1990 y 1994 fluctuó entre 0,5 y 1,8 por ciento), debido a la crisis mexicana que afectó principalmente a las bolsas de valores con mayor capitalización (México y Brasil).

Correspondientemente, los inversionistas institu-cionales internacionales toman como referencia esta estructura porcentual de la capitalización bursátil en la región para determinar sus carteras de inversión en mercados emergentes, asignando al Perú valores no muy diferentes a su participación en dicha capitalización. Comparando con estos países, los márgenes para que la capitalización en la BVL continúe creciendo con respecto al producto son todavía amplios para nuestro mercado de valores. Así, por ejemplo, la capitalización bursátil en Chile representa valores cercanos al 100 por ciento de su PBI (fue de 102,2 por ciento en 1993 y, sólo 10 años antes de 11,0 por ciento).

Valor transado

Los volúmenes negociados en la BVL también se han incrementado en términos absolutos y relativos desde 1990. El total negociado en acciones aumentó de US$ 71 millones en 1990 a US$ 2 963 millones en 1995 (luego de alcanzar un máximo de'USS 3 071 millones en 1994). Con respecto al PBI, los montos negociados pasaron de representar 0,3 por ciento en 1990 a 6,7 por ciento en 1995 4'. Respecto a la capitalización bursátil, el valor negociado pasó de 12,2 a 33,4 por ciento entre 1990 y 1995 (con un máximo de 37,7 por ciento en 1994).

Comparado con los otros 6 países mencionados anteriormente, se aprecia que nuestros niveles de negociación bursátil son todavía relativamente bajos. Así, por ejemplo, en 1993 Brasil y México registraron ratios de valor transado sobre PBI de 13,7 y 17,3 por ciento, significativamente superiores al 4,1 por ciento del Perú. En cuanto al ratio de valor negociado sobre

capitalización bursátil, en 1995 estos países mostraron niveles de 53,7 y 37,9 por ciento, frente a un 33,4 por ciento de Perú. Otros mercados importantes, sin embargo, presentan ratios de valor negociado sobre capitalización bursátil menores al nuestro, tal como Chile con 15,2 por ciento y Argentina con 12,2 por ciento.

Un aspecto importante en el desarrollo de la BVL ha sido la variación en la estructura de negociaciones del mercado. Del total negociado en la BVL en 1990, sólo el 13,8 por ciento correspondió a operaciones en Rueda de Bolsa (mecanismo que concentra las operaciones con acciones). Se transaron directamente en acciones el 10,5 por ciento y el restante 3,3 por ciento correspondió a operaciones de reporte. Por su parte, las operaciones en la Mesa de Negociación (donde se transan otros valores, tales como bonos) representaron el 86,2 por ciento del total negociado en la

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