Deuda Publica

Resumen

El presente trabajo ilustra cómo los altos niveles de deuda pública, a través de los

riesgos de mercado, pueden convertirse en una restricción para la ejecución de la

política monetaria. Dependiendo de donde se financie el sector público, un nivel grande

de deuda pública se refleja en una importante exposición de éste al riesgo cambiario y/o

en una exposición sustancial del sistema financiero a los riesgos de mercado. Ante esta

situación, un choque a la cuenta de capitales que genere una fuerte depreciación de la

moneda y una caída en los precios de los títulos de deuda pública podría restringir las

acciones de la autoridad monetaria. Una política restrictiva encaminada a cumplir las

metas inflacionarias podría generar pérdidas importantes por valoración en el portafolio

de las instituciones financieras, afectando de esta manera la estabilidad del sistema. El

documento discute por qué los riesgos de mercado de la deuda pública son un problema

latente en Colombia a la vez que se discute cómo podría responder el banco central ante

una salida de capitales.

JEL : E44, E52

Palabras claves: Política monetaria, riesgos de mercado.

D

Las opiniones aquí expresadas reflejan únicamente las de los autores y no comprometen al Banco de la

República o a su Junta Directiva. Versión revisada y traducida del documento presentado en la

conferencia The banking system in emerging economies: how much progress has been made?, Basilea,

Diciembre de 2005. Se agradecen los comentarios de Carlos Varela y Ana Fernanda Maiguashca. 2

I. Introducción

Además de los conocidos objetivos en términos de estabilidad monetaria, a los bancos

centrales se les ha otorgado la misión de velar por la estabilidad financiera. Esta última

tarea ha sido entendida como algo más allá del buen funcionamiento del sistema de

pagos. Ferguson (2003) define la inestabilidad financiera

1

como una situación en la

cual una economía gasta más de lo que produce como resultado de una diferencia

significativa entre el precio de un conjunto importante de activos y sus determinantes

(e.g. una burbuja en el precio de la vivienda) y/o distorsiones en el funcionamiento del

mercado y en la disponibilidad de crédito (e.g. un rápido crecimiento del crédito como

resultado de una subestimación del riesgo). Por lo anterior, la estabilidad financiera está

ligada con la estabilidad macroeconómica. En este sentido resulta lógico pensar en un

rol para la autoridad monetaria como garante de la estabilidad financiera. Por un lado, la

inestabilidad financiera tiene efectos macroeconómicos considerables que impedirían el

cumplimiento de las metas (i.e inflación y/o producto) asignadas al banco central. Por

otro lado, la regulación prudencial tiene un rol limitado en la consecución de la

estabilidad financiera debido a la carencia de poder sobre la contraparte del sistema

financiero (i.e. hogares y firmas).

La consecución de ambos objetivos se ve facilitada por la relación usualmente

simbiótica existente entre éstos. Por una parte, se ha señalado que la estabilidad

monetaria tiende a promover la estabilidad financiera en la medida en que elimina las

distorsiones en los precios y disminuye la incertidumbre acerca de los retornos futuros.

Por otra, es claro que la ejecución de la política monetaria requiere de un sistema

financiero estable que garantice el funcionamiento eficiente del mecanismo de

transmisión de la política monetaria

2

. La naturaleza de este tipo de relación implica

entonces que una misma postura de política contribuye a alcanzar ambos objetivos.

1

En la literatura abundan las definiciones de estabilidad financiera sin haber un consenso acerca de una

“mejor” definición. Otras definiciones pueden encontrarse en: Bardsen et al (2006), Haldane et al 2004)

y Mishkin (1991).

2

Lo anterior implica que no solo es necesario el buen funcionamiento del sistema de pagos sino que

demás se den las condiciones para que funcione el mecanismo de transmisión. Por ejemplo, niveles de

Capital cercanos al mínimo que permitan traducir la expansión monetaria en mayor crédito al sector

Privado 3

Sin embargo, la relación entre la estabilidad monetaria y financiera no siempre es

simbiótica y en ocasiones puede ser conflictiva en el corto plazo

3

. Por ejemplo,

conseguir los objetivos de estabilidad monetaria puede implicar un alto costo en

términos de los objetivos de estabilidad financiera. Es decir, una orientación de política

particular puede generar consecuencias no deseables en alguno de los frentes.

La economía colombiana enfrenta el riesgo de llegar a este tipo de relación. Desde

2002, el Gobierno ha buscado reducir su riesgo cambiario mediante la emisión de títulos

en el mercado de capitales doméstico. Más recientemente, el Banco Central ha venido

interviniendo en el mercado cambiario, esterilizando las compras de dólares con ventas

de títulos del Gobierno. Como resultado, la exposición al riesgo de mercado de los

títulos de deuda pública ha aumentado para el conjunto del sistema financiero, tanto

para los establecimientos de crédito como para los fondos de pensiones. En Colombia

este efecto se ha visto magnificado por la carencia de mecanismos de cobertura entre los

intermediarios financieros y la inadecuada medición de los riesgos de mercado usada

para calcular los requerimientos de capital.

Los altos niveles de deuda pública pueden convertirse en una restricción para la

conducción de la política monetaria, en la medida en que se exacerba el riesgo de

mercado o de tasa de cambio. Un nivel grande de deuda pública se refleja en una

importante exposición del sector público al riesgo cambiario y/o en una exposición

sustancial del sistema financiero a los riesgos de mercado de deuda pública

4

. En esta

situación, ante un choque al “spread” que genere una fuerte depreciación de la moneda

y una caída de los precios de los TES de largo plazo, el Banco Central podría verse

restringido a la hora de ajustar su política anti- inflacionaria debido al efecto que sus

acciones podrían tener sobre el valor de los TES y el patrimonio del sistema financiero.

Por otro lado, ante una apreciación excesiva de la moneda, una intervención en el

mercado cambiario esterilizada mediante la venta de TES podría verse limitada si el

3

Por ejemplo, Borio y Lowe (2002) mencionan cómo en períodos de baja inflación se pueden generar

situaciones de inestabilidad financiera. Nótese, que tal como lo señala Issing (2003) esto no implica la

existencia de un trade-off en el largo plazo. Su existencia implicaría que mayor inflación generaría mayor

estabilidad financiera lo cual no tiene ningún tipo de sustento.

4

A menos que haya una tenencia importante de deuda denominada en moneda doméstica por parte de no

residentes. Lo anterior no sucede en Colombia debido a problemas regulatorios y a la sustitución

imperfecta con los bonos externos. 4

Banco Central considera que la exposición del sistema financiero a los riesgos de

mercado de la deuda pública es demasiado grande.

Esta nota está divida en dos secciones. La primera presenta la evolución del riesgo de

mercado de la deuda pública y los aspectos regulatorios que hacen de este un problema

latente. La segunda discute la respuesta del banco central ante un choque en la cuenta de

capitales en el marco anteriormente expuesto.

II. El riesgo de mercado de la deuda pública

a. Los peligros de la deuda pública interna

La deuda pública colombiana ha venido creciendo rápidamente desde mediados de los

noventa, como consecuencia de la expansión del gasto público ordenada por la

Constitución de 1991 (Gráfico 1). A pesar de que un número importante de reformas

tributarias han sido aprobadas, los ingresos públicos no se han incrementado al mismo

ritmo que los gastos, especialmente después de los procesos de privatizació n (Gráfico

2). Como consecuencia, la deuda bruta del Gobierno Nacional Central aumentó de 14 %

del PIB en 1995 a 54% en 2002. Sin embargo, parte de este incremento se encuentra

explicado por la fuerte devaluación que se presentó durante 2002. Desde 2003 la deuda

se ha reducido tanto por una reducción en el déficit fiscal como por la revaluación real

(Gráfico 2).

Entre 1995 y 2002, la participación de la deuda externa denominada en moneda

extranjera estuvo cercana al 50% (Gráfico 4). Sin embargo, la deuda total aumentó

(Gráfico 3) haciendo del riesgo cambiario una fuente de preocupación. Desde entonces,

el Gobierno ha optado por concentrar su financiación

...