El debate electoral sobre dólar e inflación

El debate electoral sobre dólar e inflación ofrece dos certezas: a partir del 11 de diciembre el dólar corregirá parte de su atraso (el peso se depreciará) y la corrección tendrá un impacto en la inflación. El resto del debate, cuánto corregirá el dólar y cuánto se irá a inflación, es incierto. La razón de esta incerteza es definicional: tanto cuando hablamos de dólar como cuando hablamos de traslado a precios hablamos en realidad de varias cosas a la vez.

Los dos dólares

Por “dólar” solemos referirnos al tipo de cambio (precio relativo) y a la moneda (activo financiero).

El “dólar precio relativo” es la relación entre el precio de lo que producimos y el de lo que produce el mundo. Por ejemplo, si cae el precio de la soja, entran menos dólares por exportaciones y el tipo de cambio debe depreciarse para equilibrar la balanza comercial. Lo mismo ocurre si el dólar se aprecia contra las monedas de nuestros socios comerciales: los productos del mundo se abaratan (en dólares) y el mundo nos compra menos y nos vende más, creando un desequilibrio comercial que nos lleva a depreciar el peso (contra el dólar). Este dólar real es el que se relaciona con la competitividad precio de nuestra economía, el que se asocia a nuestra balanza comercial y a la cuenta corriente de la balanza de pagos, el que incide en el desarrollo de largo plazo. Cuando los economistas nos referimos al tipo de cambio de equilibrio (en función de variables “fundamentales” como la productividad, los términos de intercambio o los activos externos netos), nos referimos a este dólar (IMF, 2008, cap. II).

El “dólar financiero” es un activo de reserva. Cuando la Reserva Federal sube la tasa de interés elevando el rendimiento relativo de instrumentos en dólares, el inversor vende activos en otras monedas para pasarse al dólar y la moneda estadounidense se aprecia. Cuando sube el riesgo financiero o la aversión al riesgo (no es fácil distinguirlos empíricamente) el inversor fuga al dólar –es decir, a activos financiero denominados en dólares, preferentemente emitidos por el Tesoro de los Estados Unidos– y el dólar se aprecia. Este es el dólar financiero, de mercado, el que muchos gobiernos ven excesivamente volátil y desacoplado del “dólar precio relativo” y tratan, en lo posible, de controlar mediante la intervención cambiaria. Cuándo los economistas modelamos los desvíos del tipo de cambio real de su valor “fundamental” en función de variables financieras como el diferencial de tasas o la aversión al riesgo, nos referimos a este dólar (IMF, 2013, Daude et al., 2014).

Estas dos versiones del dólar se confunden en la historia argentina reciente. La presión a la apreciación del peso entre 2003 y 2006 fue real, fruto del aumento del precio de nuestras exportaciones y del superávit comercial. La presión a la depreciación, que nos llevó primero al control del comercio exterior y luego al cepo, fue financiera (recordemos que en 2011 aún teníamos superávit externo), como respuesta de la salida de capitales de un ahorrista en pesos castigado por la manipulación del IPC y la represión financiera (la política de tasas artificialmente bajas) del Banco Central.

Hoy, el valor del dólar de equilibrio, del dólar del otro lado del cepo, depende de si lo pensamos desde un punto de vista real (¿qué dólar recupera nuestra competitividad?) o financiero (¿qué dólar induce una desdolarización de carteras?)

En el primer caso, modelos sofisticados e imprecisos sugieren que el peso debería depreciarse en términos reales entre 40% y 50%. Esta corrección podría hacerse de manera gradual, auxiliada por el financiamiento externo.

En el segundo caso, el dólar financiero de equilibrio depende de las expectativas de dos maneras. De manera directa, el tipo de cambio depende de las expectativas que genera la

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