Hoja De Prueba

Walt Disney Company: la financiación en yenes1

A principios de julio de 1985, Rolf Anderson, director de finanzas de Walt Disney Company, estaba

preocupado con el riesgo derivado de los futuros cobros en yenes por los royalties de Tokyo Disneyland.

Este parque, inaugurado dos años antes, estaba dirigido por una compañía japonesa independiente y

pagaba royalties sobre sus ingresos a Walt Disney Productions. Estos royalties en yenes habían

aumentado de manera significativa durante el último año, y Anderson preveía que este crecimiento

continuaría en los años siguientes. Dada la reciente depreciación del yen con relación al dólar, estaba

considerando distintas formas de neutralizar el riesgo.

Anderson había considerado técnicas de cobertura del riesgo («hedging») basadas en opciones sobre

divisas, futuros y «forwards». Además, había considerado el cambio de la deuda existente en dólares

por una deuda en yenes («swap»). Pero estas alternativas no eran demasiado atractivas, de modo que se

había centrado en la posibilidad de un préstamo de 15.000 millones de yenes, a 10 años, con un interés

del 7,5% con pagos semestrales.

Sin embargo, Goldman Sachs, que había estado trabajando con la empresa Disney sobre este

problema, propuso una solución bastante original. Disney podría emitir eurobonos en ecus a 10 años, y

permutarlos («swap») por una deuda en yenes con un coste total atractivo. Aunque ésta parecía ser una

manera un tanto extraña de financiarse en yenes, Anderson se mostró encantado ante la perspectiva de

unos costes menores que los del préstamo en yenes. Por otro lado, no podía dejar de preguntarse qué

factores de los mercados internacionales de capitales hacían posible la realización de esta operación.

Walt Disney Company

Walt Disney era una compañía internacional diversificada, con sede central en Burbank, California,

que gestionaba complejos recreativos y de entretenimiento, producía películas y programas para la

televisión, realizaba proyectos inmobiliarios para comunidades y comercializaba productos de consumo.

La empresa se había fundado en 1938 como sucesora del negocio de películas de dibujos animados

establecido por Walt y Roy Disney en 1923. Estas primeras películas habían inmortalizado personajes

creados por los hermanos Disney, tales como Mickey Mouse y el pato Donald.

La compañía dirigía el parque de atracciones Disneyland, situado en Anaheim, California, y el centro

Walt Disney World de Orlando, Florida. El parque Disneyland era muy famoso por sus atracciones y

1 La compañía Walt Disney no es responsable de las exactitudes/apreciaciones ni de ningún tipo de información que contenga el caso.

El caso no intenta/pretende recomendar o reembolsar por parte de Walt Disney o algún particular ningún tipo de financiación.

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avenidas enmarcadas en siete áreas temáticas principales: Fantasyland, Adventureland, Frontierland,

Tomorrowland, New Orleans Square, Main Street y Bear Country. En cada una de estas áreas había

restaurantes, bares y tiendas de recuerdos relacionadas con el tema del área. El complejo Walt Disney

World comprendía el parque de atracciones Magic Kingdom (similar a Disneyland), el Centro Epcot

(comunidad prototipo experimental del futuro), tres hoteles, un centro comercial, zonas de camping,

campos de golf y otros elementos recreativos dirigidos a toda la familia, así como un palacio de

congresos y otras formas de alojamiento.

Además de los ingresos procedentes de las atracciones y entretenimientos de Disneyland y Walt

Disney World, la compañía recibía royalties, pagados en yenes, sobre los ingresos de Tokyo Disneyland.

Este parque, que se había realizado con un concepto similar al de los demás centros Disney, estaba

situado 6 millas al sur de Tokio. La propiedad y gestión del mismo estaba en manos de una empresa

japonesa independiente, y se había abierto al público el 15 de abril de 1983.

Disney producía películas para cine, televisión y vídeo dirigidas a público de todo el mundo.

Aunque muchas de las películas más conocidas de Disney estaban, total o parcialmente, realizadas en

dibujos animados y dirigidas a los niños, la compañía también producía películas para jóvenes y

adolescentes. Además, Disney realizaba y producía programas para televisión por cable y para cadenas,

como «Disney’s Wonderful World» y el Disney Channel.

Por medio de su filial inmobiliaria, Arvida Corporation, que había sido adquirida en 1984, Disney

promovía y realizaba centros recreativos y comunidades de viviendas, especialmente en Florida.

También desarrollaba proyectos inmobiliarios comerciales e industriales, que se localizaban en las

inmediaciones de los centros recreativos y comunidades de viviendas. En su línea de productos de

consumo, Disney cobraba royalties por el uso de su nombre, personajes, derechos de autor, canciones y

música a distintos fabricantes, comerciantes, impresores y editores. La empresa también producía

diversos materiales educativos y de apoyo a la enseñanza.

Los ingresos consolidados de Walt Disney y sus filiales aumentaron casi un 27% en 1984, alcanzando

los 1.700 millones de dólares (véase el Anexo 1). Los ingresos totales provenientes de las atracciones y

entretenimientos, incluyendo los royalties obtenidos de Tokyo Disneyland, aumentaron un 6% durante

el ejercicio finalizado el 30 de septiembre de 1984, situándose en 1.100 millones de dólares. El número de

visitantes de los parques estadounidenses –31 millones de personas en 1984– había descendido un 5%, y

el aumento de los ingresos obtenidos en 1984 reflejaba, por un lado, un aumento en el precio de la

entrada, por otro, un mayor gasto por visitante y, finalmente, los royalties de un año completo de Tokio

Disneyland. Debido a un fuerte incremento del alquiler de vídeos domésticos, los ingresos obtenidos de

la producción de películas aumentaron un 48% en 1984, llegando a los 245 millones de dólares. Los

ingresos de los productos de consumo y de los proyectos inmobiliarios eran, respectivamente, de 204 y

110 millones de dólares.

Los beneficios netos consolidados ascendieron a 97,8 millones de dólares en 1984, lo que representó un

incremento del 5% respecto al año anterior. Este crecimiento se debió, principalmente, a los beneficios

antes de gastos corporativos proporcionados por la filial inmobiliaria recientemente adquirida y al

despegue del negocio cinematográfico. De hecho, en 1984, los beneficios antes de gastos corporativos del

negocio de atracciones y entretenimientos disminuyeron un 2%. Los gastos corporativos aumentaron

sustancialmente, debido al gasto de 20 millones de dólares derivado de la adquisición de Arvida, y al

aumento de los gastos financieros ocasionados por la deuda. Por otro lado, la compañía también había

hecho una provisión de 166 millones de dólares de gastos atípicos para reducir el valor en libros de

distintas películas y proyectos de desarrollo.

Los activos totales de Disney habían crecido un 15%, alcanzando los 2.700 millones de dólares a finales

del año fiscal 1984 (véase el Anexo 2). Este incremento era debido, principalmente, a la inclusión de los

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activos inmobiliarios de Arvida. En 1984 se dobló la deuda de la empresa, llegando a 862 millones de

dólares, al incorporar al pasivo de la misma los 215 millones de dólares de deuda de Arvida y los

328 millones de dólares empleados para la recompra de 4,2 millones de acciones ordinarias de la empresa a

la compañía Reliance Insurance, que había lanzado una oferta pública hostil de adquisición de acciones

sobre Disney. La relación deuda/capital total pasó del 20% (al final del ejercicio fiscal de 1983) al 43% el

30 de septiembre de 1984, reduciéndose hasta el 32% desde entonces. A finales de 1984, dos terceras partes

de la deuda estaba integrada por pagarés y préstamos bancarios a corto plazo con intereses relativamente

altos (véase el Anexo 3). Además, Disney tenía dos emisiones de obligaciones en eurodólares por un total

de 175 millones de dólares y de clasificación A. Sin embargo, 50 de los 75 millones de dólares de las

emisiones que vencían en 1989 habían sido permutados («swapped») por una deuda en yenes a un coste,

en dicha moneda, del 7,4%. Finalmente, la compañía tenía un préstamo en yenes al 8,60%, con pagos

semestrales de principal e intereses durante los siguientes ocho años.

El 31 de marzo de 1985, Disney había conseguido reducir sus créditos bancarios a corto plazo a 168,7

millones de dólares, aunque el montante de pagarés había ascendido a 352,2 millones. Por otro lado, los

bonos en eurodólares al 15,75%, con vencimiento en 1986, se habían rescatado anticipadamente y

reemplazado por bonos en eurodólares a dos años con un interés significativamente inferior.

El ecu y el mercado de los eurobonos en ecus

El ecu (unidad monetaria europea) se había aceptado oficialmente en 1978 como la unidad de cuenta

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