Banco de México: política monetaria de metas de inflación

Banco de México:

política monetaria de metas de inflación

Introducción

La política monetaria denominada como de “metas de inflación” (IT, Inflation Targeting por sus siglas en inglés) se ha convertido, durante la última década, en el eje de la es¬trategia monetaria de una importante cantidad de bancos centrales de diversas partes del mundo. Así, por ejemplo, en Latinoamérica varios países han transitado a un régimen de metas de inflación, en donde destacan Brasil (1999), Chile (1990), Perú (1994), Colombia (1999) y México (1999) (Corbo, Landerretche y Schmidt, 2002 y Schmidt-Hebbel y Werner, 2002). La política monetaria de metas de inflación implica el compromiso del Banco Central para alcan¬zar una meta u objetivo de tasa de inflación propuesto al principio de año, utilizando para ello el conjunto de instrumentos a su disposición. Así, el esquema de IT normalmente implica que el ancla nominal de la política monetaria es la propia tasa de inflación, lo que se acompaña de la independencia del instituto central y del uso de la tasa de interés como el instrumento fundamental del Banco Central; además existe normalmente el compromiso explícito de mantener los equilibrios macroeco¬nómicos a través de una disciplina fiscal importante. Las ventajas y virtudes de este régimen, según se argumenta, son múltiples (Sheridan, 2001, Clifton, Leon y Wong, 2001) (Svensson, 1997 y 1998), entre las que pueden desta¬carse los éxitos en la reducción y el control de la inflación, la disminución de la incertidumbre generada por una inflación elevada y variable, el promover una mayor transparencia institucional, el resolver el problema de inconsistencia dinámica de la política monetaria e incluso el mejorar y reducir los efectos negativos de retroalimentación entre la inflación y el producto.

No obstante la creciente popularidad de este régimen monetario, persisten aún dudas fundadas sobre su efectividad y alcances e incluso sobre sus efectos colaterales. Así, por ejemplo, Fraga, Goldfajn y Minella (2003), y Calvo y Mishkin (2003) argumentan en contra de las posibilidades de un Banco Central en un régimen IT para cumplir la meta de inflación bajo la presencia de shocks fiscales o externos. Ello parece especialmente difícil en el caso de economías emergentes con movimientos bruscos del tipo de cambio y de cambios importantes en los flujos de capitales, con mercados financieros imperfectos e instituciones monetarias y financieras débiles y con baja credibilidad, y —probablemen¬te— un régimen fiscal débil. En este contexto, las consecuencias del régimen de IT pueden ser incluso negativas o generar algunos ciclos perversos en la economía. Así, por ejemplo, cambios abruptos en el tipo de cambio nominal pueden afectar la competitividad real dela economía y el déficit de la cuenta corriente, y erosionar la trayectoria de inflación ori¬ginal. En este caso, el Banco Central, ante una devaluación brusca, puede tratar de usar al tipo de cambio como ancla nominal de la inflación, a través de una política monetaria contraccionista, elevando la tasa de interés y llevando entonces a una apreciación del tipo de cambio real con efectos negativos en el desempeño económico general (Svensson, 1998 y Goldfajn y Gupta, 2003). Existe además la preocupación de que los resultados positivos de control de la inflación son más la consecuencia natural de una reducción generalizada de la inflación en el mundo que de la instrumentación de los regímenes de IT (Ball y Sheridan, 2003 y Newman y Von Hagen, 2002).

De este modo, parece pertinente realizar una evaluación preliminar sobre las virtu¬des y defectos de esta política en el caso de México y proponer algunas alternativas de política monetaria dentro de ese contexto.

La política monetaria de metas de inflación en México

México, a partir de la década de los noventa, ha experimentado diversas políticas moneta¬rias y regímenes cambiarios. En particular, se observan tres grandes fases: en la primera, el eje ordenador fue una meta de tipo de cambio definida en una banda antes de la crisis de 1994; posteriormente, se aplicó un régimen de metas de agregados monetarios y libre flotación cambiaria por un período corto acotado por la crisis de 1994, que fue finalmente seguido por una fase de transición e instrumentación de una política de metas de inflación (para un análisis de esta fase de transición véase a Lustig y Ros, 1998 y Ros, 2001). El proceso de transición al régimen de IT se aceleró en 1999 cuando el Banco de México anunció un objetivo de inflación a mediano plazo basado en el índice de precios al con¬sumidor, y a partir de 2000 empezó a publicar reportes trimestrales sobre la evolución de la inflación. Junto con ello, el Banco de México dispone de un conjunto de factores que contribuyen a consolidar la política de metas de inflación tales como la independencia ins¬titucional (desde 1993) —con el solo objetivo de controlar la inflación—, un régimen cam¬biario de libre flotación y un entorno de aplicación “transparente” de políticas monetarias apoyado por un régimen fiscal austero (Schmidt-Hebbel y Werner, 2002, p. 37).

Las principales razones argumentadas por el Banco Central para aplicar una política de IT son la inestabilidad de la relación entre la base monetaria y la inflación, y la incapaci¬dad del instituto central para controlar la base monetaria —al menos en el corto plazo— a consecuencia de su baja elasticidad a la tasa de interés (Carstens y Werner, 1999, p. 14). De esta forma, el Banco de México considera que no puede controlar a los agregados monetarios y tampoco puede confiar en que su control se traduzca en un control de la inflación, ante la existencia de una relación volátil entre estas variables.

En este contexto, el Banco de México tiene al “corto” como principal instrumento de política monetaria para incidir en el nivel y la estructura de tasas de interés (Castellanos, 2000). En ese sistema del corto, el Banco de México establece un balance nulo de reser¬vas a las instituciones financieras, y penaliza a estas instituciones con una tasa del doble de la de los Cetes en caso de sobregiro. De este forma, el Banco de México coloca “en corto” al sistema financiero, a través de la penalización de los sobregiros. Esta política se modifica al anunciar un aumento o disminución de esos montos, y así influenciar al conjunto de la estructura de tasas de interés (Carstens y Werner, 1999, pp. 15-16; OECD, 2002, 2004).

Resultados agregados de la política de metas de inflación

El Cuadro 1 contiene las metas de inflación, la inflación real, el producto y la evolución del tipo de cambio real. Los principales resultados del período muestran que, después de un inicio en 1995 —en el que la meta de inflación se cerró en cerca de 30 puntos porcentua¬les— se ha observado un proceso de convergencia importante entre la meta y el valor real, en un contexto de descenso de la tasa inflación y en donde se busca mantener un rango de 3% de inflación más o menos un punto porcentual en el largo plazo.

Sin embargo, junto con el éxito en la reducción de la tasa de inflación se observa también un desempeño económico pobre. En particular, durante la segunda parte de la década de los noventa y bajo el estímulo de un tipo de cambio competitivo, se observa un rápido crecimiento económico que incluso sobrepasó a las proyecciones gubernamentales. Sin embargo, entre 2001 y 2003, el crecimiento económico se desaceleró rápidamente. De este modo, el desempeño general para el período 1994-2004 puede considerarse como insatisfactorio, con una crecimiento promedio de 2.6%, muy por debajo de anteriores tasas promedio históricas.

La evidencia empírica y el régimen de metas de inflación

La evidencia empírica disponible sobre el régimen IT en México es aún ciertamente pre¬liminar e incompleta. Sin embargo, existen varios elementos que permiten cuestionar o alertar sobre algunos problemas potenciales que presenta este tipo de política monetaria. En particular, una evaluación del régimen de IT incluye identificar al menos los siguientes aspectos: en primer lugar, ¿cuáles son los efectos del tipo de cambio real en el producto?, ¿estos efectos se han modificado con el proceso de liberalización comercial e integración económica con Estados Unidos?; en segundo lugar, ¿qué importancia tiene el traspasodel tipo de cambio a la inflación? y, en tercer lugar, ¿el régimen IT conlleva un sesgo para generar una apreciación del tipo de cambio real? y bajo esas condiciones ¿cuáles son los efectos sobre el crecimiento económico?

El tipo de cambio real y el producto

El efecto neto del tipo de cambio real sobre el producto es analizado en la bibliografía económica de diversas formas. Por ejemplo, por una lado, se argumenta que un tipo de cambio real subvaluado favorece las exportaciones y reduce las importaciones, lo que lo convierte en un promotor del crecimiento económico. Por otro lado, se argumenta que el tipo de cambio subvaluado tiene efectos contraccionistas como resultado del impacto de la devaluación en la demanda agregada y la distribución del ingreso.2

Así, para identificar los efectos del tipo de cambio real en el producto se estimó un modelo de vectores autorregresivos.3 Los resultados obtenidos para el período de 1981 a 2003 indican que el producto mexicano tiene una relación positiva con la inversión (0.47), con el producto de Estados Unidos (0.32) y con el tipo de cambio real (0.01). Además, se observa que los efectos del tipo de cambio real han crecido desde la firma del TLC entre

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