Déficit Cuasi Fiscal Del Banco Central

El déficit cuasi fiscal del Banco Central de la República Dominicana

Los bancos centrales tienen un déficit financiero o resultado cuasi fiscal, mal llamado "pérdidas operativas". Estos déficits son muchas veces "estructurales" y existen porque los bancos centrales tienen pasivos con costos por encima de sus activos rentables. Estos pasivos son considerados preocupantes cuando superan los diez puntos porcentuales del Producto Interno Bruto (PIB).

Los déficits financieros se financian parcialmente con emisión monetaria y con la consecuente inflación. Pero una parte importante del efecto monetario de las pérdidas se pospone para el futuro al usar la colocación de bonos de estabilización y certificados de depósito (en pesos o en dólares) para cubrir parte importante de ese déficit. Esto se hace para bajar la inflación y la devaluación, a costa de tener que vivir un período de tiempo más largo con inflación.

Durante las últimas dos décadas los bancos centrales han acumulado pérdidas considerables originadas por el uso inadecuado de instrumentos de política económica, que los ha llevado a realizar operaciones de carácter fiscal. Las pérdidas de los bancos centrales provocan una expansión monetaria en la economía que reduce de manera significativa la flexibilidad de la política monetaria. Esta limitación impide cumplir con el objetivo fundamental de tener que mantener estable el valor de la moneda restando además capacidad para reaccionar ante desequilibrios fiscales o externos que afecten la estabilidad interna.

El elevado y persistente nivel de pérdidas impide también una mayor disminución del encaje mínimo legal, requerimiento que afecta el margen de intermediación financiera, encareciendo el costo del crédito para las empresas y disminuyendo el rendimiento del ahorro. Por ello, para contrarrestar el efecto monetario causado por el déficit fiscal y las pérdidas del banco central, estos han necesitado captar recursos del mercado financiero por medio de la emisión de bonos o certificados de participación, cuyo costo tiene un efecto expansivo sobre los medios de pago y cuya esterilización acentúa el nivel de pérdidas.

Definición

El déficit cuasi fiscal está constituido por las pérdidas operativas de un banco central que se generan por el pago de intereses en operaciones de mercado abierto, como parte de su política monetaria, gastos operativos y de compra de bienes sobre los niveles de ingresos presupuestados. Estos gastos se acumulan en la cuenta "Otros Activos Netos". El cuasi fiscal corresponde así a las pérdidas (ganancias) del banco central como resultado de sus operaciones financieras y no financieras. Los bancos centrales argumentan en ocasiones que esos bonos son parte de sus activos.

La fuente de ingresos de un banco central se nutre de su presupuesto anual. Principalmente, los ingresos se derivan de intereses cobrados tras colocar reservas internacionales en el exterior, de intereses cobrados por avances y redescuentos a los bancos, o intereses recibidos de préstamos a intermediarios financieros o al sector público. Igualmente, pueden formar parte de los ingresos las comisiones recibidas por manejo de cuentas especiales en dólares, por operaciones con agentes de cambio, por servicios de Cámara de Compensación o por diferenciales cambiarios.

La fuente de egresos o gastos de un banco central se nutre de los balances monetarios, de deuda externa y del presupuesto. Los egresos mayormente están representados por los gastos de la nómina, por los intereses que se pagan por certificados de participación, sobre los bonos soberanos, cuentas remuneradas en moneda nacional, pasivos de reserva, encaje legal y sobre la deuda externa en que incurren los departamentos del banco. Igualmente tienen incidencia las comisiones que se generan sobre las pérdidas cambiarias.

Se le llama resultado cuasi fiscal porque los bancos centrales llegan a tener en ese momento déficits operativos fuera del Fisco pero que se financian con fondos públicos. Es decir, el banco central, una vez que la sociedad o los líderes políticos no quieran darle los recursos no inflacionarios para atender su déficit, se ha visto obligado a recurrir a una estrategia inflacionaria, que ha estado acompañada de devaluación para no provocar una crisis de balanza de pagos. Esa estrategia lo ha llevado a obtener recursos vía la inflación, es decir, por medio de forzar a la gente a demandar más dinero que al banco le sale financieramente muy barato emitir. Así, como el déficit financiero estructural del banco central ha sido mayor que los ingresos reales que le produce la inflación anualmente, la diferencia la cubre endeudándose con costo, además de la deuda interna que coloca para sustituir deuda externa y aumentar reservas.

El déficit cuasi fiscal sería un peligro para la economía si no se contemplaran disposiciones tendentes a garantizar su reducción en el tiempo.

Al 31 de agosto pasado el déficit fiscal del Gobierno alcanzó la impresionante cifra de los RD$105,663.5 millones, lo que representa un 4.57% del PIB. En caso de que se incluyera el déficit cuasi fiscal del Banco Central de la República Dominicana y el cual proyecta que terminará en los RD$25,000 millones, este año 2012 “dejará al sector público consolidado con un déficit de RD$167,645 millones, un 7.6% del PIB, y definitivamente un indicador muy contundente para probar la insostenibilidad fiscal de la economía pública dominicana”.

El financiamiento

En los balances financieros de un banco central se consideran dos mecanismos fundamentales de financiamiento, que tienen que ver con la determinación de tener inflación en el presente o en el futuro. Por un lado, se puede financiar mediante el ingreso inflacionario y las utilidades por señoreaje en la forma de emisión sin costo financiero, que tiende a disminuir el problema en el largo plazo. Por otro lado, un segundo mecanismo en acción es el que proviene de aumentar la deuda interna del banco central, que tiene el efecto de posponer inflación y financiar la disminución de los pasivos internacionales netos. Como esa deuda interna tiene un costo real positivo y alto, esta segunda modalidad tiende a agravar el problema financiero del banco central.

Si baja mucho la inflación para responder a las presiones legítimas de la sociedad de tener un menor crecimiento en el costo de la vida, baja el ingreso inflacionario que percibe el banco central a costa de aumentar su gasto futuro. Esto llevará, eventualmente, a un repunte de la inflación en el futuro, para tratar de recuperar el ingreso perdido por el banco central durante los períodos en los que la inflación se mantuvo artificialmente baja. Y pudiera ser que la relación no sea uno a uno, porque el aumento de la inflación puede ir acompañada de incertidumbre, mayores tasas reales de interés, menor crecimiento y aumento del desempleo.

A diferencia de la base monetaria (efectivo en manos del público y reservas bancarias) y la emisión monetaria (billetes y depósitos de los bancos comerciales en el banco central), los pasivos que se generan en forma de bonos y certificados se expresan a través de los llamados "valores en circulación", los cuales tienen un costo, porque el Banco Central paga una tasa de interés real positiva y alta sobre ellos. El problema se agrava porque, además de financiar parte de sus pérdidas de esa manera, el banco central paga deuda externa y acumula reservas internacionales pidiendo prestado por medio del uso de esos pasivos. Es una regla que las tasas de interés reales sobre los bonos de estabilización o sobre los certificados de participación usados por los bancos centrales tengan un costo promedio mayor que la deuda externa y las reservas internacionales.

Supuestamente un superávit en la cuenta comercial de la balanza de pagos alivia los problemas cuasi fiscales de los bancos centrales. Transitoriamente, ese fenómeno puede justificar una desaceleración de la devaluación, mientras el tipo de cambio real de equilibrio se aprecia, como respuesta natural a la mejora en las exportaciones netas. Sin embargo, lo importante no es el tipo de cambio nominal, el que cambia día a día, sino el comportamiento del tipo de cambio real, el que depende del comportamiento de los precios de paridad con respecto a los socios comerciales. Una vez que el tipo de cambio real encuentre su nuevo nivel de equilibrio, la balanza comercial responderá a lo que se puede financiar con la cuenta de capital y de servicios en la balanza de pagos. Una vez que eso ocurra, y la velocidad a la que el banco central emite pesos volverá a estar regida por el déficit financiero del banco central. Y será esa excesiva oferta de dinero para financiar las pérdidas del banco central las que determinarán la tasa de inflación y evitar crisis en la balanza de pagos, siempre que se ajusten las mini devaluaciones del peso.

Lo normal es que un déficit de un banco central se estime entre 0.5% y 1% del PIB. En efecto, una mayor deuda pública, cualquiera sea el emisor de ésta, implica un menor ahorro del sector público y, por consiguiente, menor ahorro nacional. Un menor ahorro nacional tiene, a su vez, como consecuencia una mayor tasa de interés, si la cuenta de capitales no está totalmente abierta; o un mayor déficit en cuenta corriente y una apreciación real de la moneda doméstica, en caso contrario. Para financiar su déficit, el banco central tiene que pedir recursos al mercado (emitiendo nueva deuda) donde el señoreaje es solo una parte pequeña del financiamiento del banco central, pero constituyendo el canal que presiona al alza en la tasa de interés.

De esta forma existen al menos tres argumentos que hacen una diferencia con relación a quién emite la "deuda cuasi fiscal". En primer lugar, siempre existe la tentación de financiar el déficit con el impuesto inflación, opción que no tiene el Fisco si el banco central es independiente. En segundo lugar, si se llegara a producir una crisis de confianza en estos papeles de deuda, el banco central sólo tendría como instrumento dicho impuesto inflación. El Fisco, por el contrario, tiene el presupuesto. De hecho, en este caso podría aumentar el ahorro público (con mayores impuestos o menores gastos) para superar su situación deficitaria. Por último, desde un punto de vista estrictamente político, que la deuda pública esté en el Fisco y no en el Banco Central, reduce el superávit del primero (o aumenta su déficit), lo que hace más transparente la situación global del sector público y le da mayores argumentos al gobierno para convencer a sus partidarios de la necesidad de generar más ahorro por otra vía. En otras palabras, desde un punto de vista de economía política resulta más fácil reducir un déficit fiscal que aumentar un superávit.

Entre los tratamientos que dan algunos países a los déficits cuasi fiscales que tienen los bancos centrales tradicionalmente se propone que el Gobierno (o el Fisco) capitalice al Banco Central, para dejarlo con el patrimonio que establece su ley orgánica. Y aquí hay varias formas de hacerlo. Una sería trasladando la deuda del Banco Central al Tesoro. Otra es que el Fisco emita un bono al Banco Central con una valor presente igual a la capitalización que se le quiere hacer al instituto emisor. Una forma razonable de hacerlo sería poniéndole límites a su deuda. Y para aumentar dicho límite, por ejemplo, se requeriría la aprobación del Senado. De ahí que lo que hoy nos queda sea la necesidad de aumentar el rendimiento de los activos del Banco o disminuir los pasivos con costos, con el fin de disminuir el costo de la política monetaria y aumentar la independencia del Banco Central para cumplir con sus objetivos.

Con el objetivo de eliminar el déficit cuasi fiscal se promulgó la Ley de Recapitalización del Banco Central (Ley No. 167-07) la que establece los mecanismos legales y financieros para alcanzar la Recapitalización del Banco Central en un período previsto de diez (10) años

¿Por qué recapitalizar el Banco Central?

A pesar de las reiteradas explicaciones de las autoridades monetarias sobre las causas y consecuencias del déficit cuasi fiscal y la importancia de la recapitalización del Banco Central, parece que todavía hay sectores de la sociedad, e incluso funcionarios del Gobierno, que no comprenden la transcendencia de solucionar este problema.

La necesidad de recapitalizar el Banco Central es una consecuencia directa de la decisión de rescatar a la totalidad de los depositantes de la quiebra fraudulenta de tres instituciones bancarias en 2003. Estas acciones provocaron un aumento de la emisión monetaria de 120% entre enero de 2003 y enero de 2004, que unido a las expectativas negativas de los agentes económicos, desataron fuertes presiones inflacionarias y una histórica depreciación de la moneda, con sus secuelas de recesión económica y aumento de la pobreza.

En un esfuerzo por estabilizar la economía, las autoridades monetarias del momento trataron de contrarrestar el exceso de liquidez mediante la colocación de certificados de inversión. En una primera etapa, estas medidas no tuvieron el impacto deseado debido a la pérdida de confianza, a pesar de que al cierre de marzo de 2004 las tasas de interés de los certificados eran de 50% y 45% para inversiones de 30 y 60 días, respectivamente.

Fueron estas políticas que dieron origen al incremento del stock de títulos del Banco Central, los cuales no constituyen una deuda en sí mismos, ya que estos recursos están disponibles en las bóvedas de la institución. Por tanto, este no es el déficit cuasi fiscal. Son los intereses que se pagan sobre esta deuda los que conforman este déficit, que a su vez reduce el capital del ente emisor.

Ante esta situación, para mantener el control de la inflación y la estabilidad del tipo de cambio, el dinero que se emite al pagar intereses debe ser desmonetizado por el Banco Central. Si no lo hiciera, la oferta monetaria aumentaría desproporcionadamente poniendo en peligro la estabilidad macroeconómica, la cual ha sido uno de los pilares de la recuperación de la economía dominicana después de la crisis bancaria de 2003 y el buen desempeño durante la crisis global de 2008-2009.

Para darle una solución viable, gradual y definitiva al problema se aprobó la Ley 167-07 para la Recapitalización del Banco Central, que prevé que el Gobierno absorba las pérdidas acumuladas de la institución en un plazo de 10 años. Para 2010, el Estado debe pagar RD$14,485.5 millones, habiendo pagado sin atrasos los intereses devengados a la fecha.

Si el Gobierno sigue cumpliendo con los pagos establecidos por la Ley, conferirá mayor holgura al Banco Central, reduciendo las necesidades de recolocación de nuevos certificados para esterilizar los pagos de intereses. Esto no solo permitirá reducir gradualmente el stock de títulos, sino que contribuirá a consolidar la independencia de la política monetaria y afianzar su enfoque en mantener la estabilidad macroeconómica y el control de la inflación.

Recapitalizar el Banco Central no es desperdiciar dinero, es contribuir a la estabilidad macroeconómica y cimentar la confianza de los agentes económicos. Estas son condiciones indispensables para el crecimiento, que atraen inversión extranjera y que, sobre todo, le permiten al Estado aumentar sus ingresos para financiar la inversión pública. Las perennes necesidades en materia de educación, salud, vivienda y transporte de la sociedad dominicana no podrían ser resueltas en una ambiente de inestabilidad, alta inflación y depreciación cambiaria. Recapitalizar el Banco Central es pensar en el futuro de la nación.

Como enfrenta el banco el déficit cuasi fiscal

Con la emisión de varios instrumentos financieros, a tasas menores a las prevalecientes antes del 16 de agosto pero con rendimientos positivos, el Banco Central implementó la primera etapa dirigida a reducir la carga del servicio de los intereses de los certificados, causantes del déficit cuasi-fiscal, mientras estudia y prepara las fases que deberán conducir a una reducción del monto hasta ahora creciente.

Los certificados de participación del Banco Central constituyen instrumentos de mercado abierto que representan una interesante herramienta de política monetaria y fue por cierto el instrumento por excelencia utilizado por las anteriores autoridades para contrarrestar la hemorragia monetaria derivada de asumir todos los pasivos de Baninter y posteriormente los pasivos defectuosos de Bancredito y el Mercantil.

Hasta agosto del 2002 el financiamiento interno del Banco Central ascendía a RD$3,721 millones, de los cuales los adelantos y redescuentos apenas eran de RD$574 millones. En septiembre de ese año, cuando comenzaron los problemas de liquidez de Baninter, los adelantos aumentaron a RD$2,730 millones y ya a diciembre el financiamiento interno, fundamentalmente adelantos y redescuentos, llegaba a la cifra de RD$7,177 millones. Todavía a ese momento ese financiamiento interno, equivalente a emisiones monetarias inorgánicas, era neutralizada con los certificados por RD$6,905 millones

A pesar de que se habían violado varias veces los montos de adelantos permitidos por la Ley Monetaria e incumplido con lo estipulado en materia de sanciones, regularización y hasta la disolución, las autoridades de entonces continuaron otorgando facilidades a Baninter y al mes de marzo del 2003 el financiamiento interno ascendía a RD9,204. En abril se aceleró la estampida de los depósitos y el BC aumentó el financiamiento a RD$38,375 millones. En septiembre, justo al año del inicio de las facilidades a Baninter, el financiamiento superaba los 86 mil millones y los certificados montaban a RD$61 mil millones.

El servicio de los intereses de los certificados, sin el BC contar con los ingresos suficientes, provoca un déficit operativo, denominado déficit cuasi-fiscal, el cual tiende a crecer en la medida que las autoridades se han visto obligadas a colocar nuevas emisiones para mantener a raya la base monetaria. Así al 27 de septiembre de este año a pesar de que el financiamiento interno se redujo en dos mil millones en relación a diciembre, los certificados aumentaron en 67%, para alcanzar la cifra de RD$100,593 millones.

En momentos en los cuales el déficit cuasi-fiscal ascendía en agosto a RD$23,400 millones, proyectado a diciembre a 3.5% del PIB, las autoridades monetarias aprovechando el choque de expectativas, que había permitido derrumbar las tasas de interés de las subastas cupón-cero desde un nivel de 63%, la semana previa al cambio de gobierno, a 34% en septiembre, aprobó la emisión de certificados para la venta al público con tasas de interés atadas a los resultados de las subastas pero incentivando la adquisición de estos instrumentos a plazos mayores. Así, de partida, los intereses a 30 días serán 28%, a 90 días 30%, hasta 34% para colocaciones a 365 días.

También la Junta Monetaria aprobó la emisión de certificados especiales con la finalidad de incentivar a los inversionistas con instrumentos a tasas de interés positivas en relación a la inflación y los riesgos de mercado. Una primera emisión contempla la tasa de inflación más una prima variable de 3.5% para colocaciones a un año y de 5% si es a cinco años. Una segunda emisión contempla tres puntos porcentuales por encima del promedio de la tasa pasiva de la banca múltiple más un factor de riesgo de mercado de hasta cinco puntos para proteger al inversionista del riesgo cambiario. Otro instrumento parte de 3.5 puntos porcentuales por encima de la tasa pasiva de la Reserva Federal de los EU más un porcentaje variable dependiendo del factor de riesgo de mercado.

Con estos instrumentos el BC consolida la reducción de los intereses, aumenta los períodos de vencimiento y crea estímulos garantizando rendimientos positivos frente a la inflación y también frente a los riesgos de mercado para que inversionistas en dólares hagan sus colocaciones y así la autoridad monetaria con la venta de estos dólares podrá engrosar sus reservas, sin aumentar la emisión, redimir certificados reduciendo el stock o simplemente desmonetizarlos para contribuir a una reducción de la base monetaria.

En un escenario de estabilidad, estos instrumentos financieros y la amnistía contemplada en la reforma fiscal promulgada la pasada semana, constituyen un doble estímulo para los empresarios que sacaron capitales, transparentarlos ante la autoridad impositiva simplemente tributando el 1%, y entonces invertirlos libres de impuestos en certificados del BC.

La administración monetaria y financiera acaba de dar el primer paso para reducir la magnitud del déficit cuasi-fiscal, por supuesto faltan otros instrumentos y etapas para reducir el monto a un nivel que no represente, como hasta el presente, un obstáculo a las autoridades ejercer su emisión principal: Mantener la estabilidad macroeconómica.

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