Marriot Corporation: El Costo Del Capital (Resumido)

H A R V A R D B U S I N E S S S C H O O L

1 DE ABRIL DE 1998

Marriott Corporation: el costo del capital (Resumido)

En abril de 1988, Dan Cohrs, vicepresidente de financiación de proyectos de Marriott

Corporation, estaba preparando su recomendación anual acerca de las tasas de aceptación de proyectos en

cada una de las tres divisiones de la empresa. En Marriott, los proyectos de inversión se seleccionaban

descontando para cada división los «cash flow» apropiados por las tasas de aceptación correspondientes.

En las ventas de Marriott crecieron un 24% y la rentabilidad de los recursos propios ascendió al

22%. Las ventas y el beneficio por acción se habían duplicado durante los cuatro años anteriores, y la

estrategia corporativa pretendía continuar con esta tendencia. Según la Memoria anual de Marriott de

1987:

«Pensamos seguir siendo una empresa de crecimiento puntera. Esto significa desarrollar

agresivamente las oportunidades apropiadas dentro de las líneas de negocio que hemos escogido:

hostelería, servicios contratados y negocios relacionados. En cada una de estas áreas, nuestro objetivo es

ser el empleador preferido, el proveedor preferido y la empresa más rentable.»

Cohrs admitía que las tasas de aceptación divisionales de Marriott tendrían un impacto

significativo sobre las estrategias financiera y corporativa de la empresa. Como regla empírica, el

aumentar la tasa de aceptación en un 1% (por ejemplo, el 12 al 12,12%) disminuía el valor actual de los

ingresos de proyectos en un 1%. Como los costes permanecían más o menos fijos, estos cambios en el

valor de los ingresos se traducían en cambios en el valor neto actual de los proyectos. La Figura A

muestra el importante impacto de las tasas de aceptación sobre el valor actual neto previsto de los

proyectos. Si las tasas de aceptación aumentasen, el crecimiento de Marriott se vería reducido a medida

que proyectos hasta entonces rentables dejaban de cumplir dichas tasas. A la inversa, si las tasas de

aceptación disminuyeran, el crecimiento de Marriott se aceleraría.

Marriott también se planteaba utilizar la tasa de aceptación para determinar la remuneración

incentivada. La remuneración incentivada anual constituía una parte importante de la remuneración total,

oscilando entre el 30 y el 50% del sueldo base.

El caso de LACC número 202-508 es la versión en español del caso HB5 número 9-289-047. Los casos

de HBS se desarrollan únicamente para su discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de

avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o deficiente.

Copyright 1989 President and Fellows of Harvard College. No se permitirá la reproducción, almacenaje,

uso en plantilla de cálculo o transmisión en forma alguna: electrónica, mecánica, fotocopiado, grabación u

otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.

Los criterios para los pluses de dependían de las responsabilidades específicas del puesto, pero

muchas veces incluían el nivel de ingresos, la capacidad de los directivos para cumplir los presupuestos y

los resultados globales de la empresa. No obstante, había un cierto interés en basar parte de la

remuneración incentivada en una comparación de la rentabilidad de los activos netos de la división y la

tasa de aceptación de la división basada en el tipo de mercado. El plan de remuneración reflejaría

entonces la tasa de aceptación, sensibilizando a los directivos a la estrategia financiera de Marriott y las

condiciones de los mercados de capitales.

Figura A Margen de beneficio y tasas de aceptación típicas de hoteles

20%

30%

40%

2

Fuente: Estimaciones del autor del caso. El ratio de rentabilidad para un hotel es su valor actual neto

dividido entre su coste.

Antecedentes de la empresa

Los inicios de Marriott Corporation se remontan a 1997 cuando J. Willard Marriott abrió su

puesto de refrescos. A lo largo de los siguientes sesenta años, el negocio creció hasta convertirse en una

de las empresas líderes en hotelería y restaurantes de Estados Unidos. En 1987, los beneficios Marriott

ascendieron a 223 millones de dólares, sobre unas ventas de 6.500 millones de dólares. El Anexo l ofrece

un resumen de la historia financiera de Marriott.

Marriott tenía tres líneas de negocio principales: hoteles, servicios contratados y restaurantes. El

Anexo 2 resume los datos de sus líneas de negocio. Las operaciones de hotelería incluían 361 hoteles,

con un total de más de 100.000 habitaciones. La gama de hoteles abarca desde hoteles y «suites»

Marriott, de alta calidad y esmerado servicio, hasta los Fairfield Inn, establecimientos de tipo medio. La

hotelería generó, en 1987, el 41% de las ventas y el 51 % de los beneficios.

Los servicios contratados suministraban comidas y gestión de servicios a empresas e

instituciones docentes y sanitarias. También suministraba comida «catering» y servicios a líneas aéreas a

través de la las operaciones Marriott In-Flite Services y Host International. Los servicios contratados

generaron, en 1987, el 46% de las ventas y el 33% de los beneficios.

Los restaurantes de Marriott incluían Bob's Big Boy, Roy Rogers y Hot Shoppes. Los

restaurantes generaron en 1987, el 13% de las ventas y el 16% de los beneficios.

Estrategia financiera

Los cuatro elementos clave de la estrategia financiera de Marriott eran:

Administrar, en vez de tener en propiedad los activos hoteleros.

Invertir en proyectos que incrementen el valor para el accionista.

Optimizar la utilización de la deuda en la estructura del capital.

Recomprar las acciones infravaloradas.

Administrar, en vez de tener en propiedad los activos hoteleros En 1987 Marriott desarrolló

propiedades hoteleras valoradas en más de 1.000 millones de dólares, convirtiéndose en uno de los diez

mayores promotores de inmuebles comerciales en Estados Unidos. Con un proceso de promoción

inmobiliaria completamente integrado, Marriott identificaba mercados, creaba planes de promoción,

diseñaba proyectos y evaluaba la rentabilidad potencial.

Una vez terminada la promoción, la empresa vendía los activos hoteleros a socios de

responsabilidad limitada, mientras retenía el control de la explotación como socio colectivo bajo un

contrato de administración a largo plazo. Las comisiones como administrador solían ser 3% de los

3

ingresos más el 20 % de los beneficios antes de amortización y pagos de la deuda. El 3% de los ingresos

cubrían, por lo general, los gasto generales de dirección del hotel. El 20% de los beneficios antes de

amortización y pagos de capital de las deudas que se reservaba Marriott requería muchas veces que ésta

«se hiciera a un lado» hasta que los inversores hubieran obtenido una rentabilidad preestablecida. Marriott

garantizaba también una parte de la deuda de la sociedad. Durante 1987, tres hoteles Marriott y 70 hoteles

Courtyard se sindicaron por 890 millones de dólares. En total, la empresa explotaba hoteles sindicados

valorados en unos 7.000 millones de dólares.

Invertir en proyectos que incrementen el valor para él accionista La compañía utilizaba

técnicas de «cash flow» descontado para evaluar las inversiones potenciales. El tipo de referencia

asignado a un proyecto en concreto se basaba en los tipos de interés del mercado, el riesgo del proyecto y

las estimaciones de las primas de riesgo. Las revisiones de «cash flow» incorporaban unos supuestos

estándar utilizados en toda la empresa que 1o limitaban el factor individual en las estimaciones de «cash

flow» y proporcionaban cierta coherencia entre los proyectos. Como declaraba uno de los ejecutivos de

Marriott:

«Nuestros proyectos son como un montón de cajitas parecidas. Este parecido impone.

disciplina en el análisis previo. Hay macrodatos corporativos sobre inflación, márgenes, vida de los

proyectos, valores residuales, porcentaje de ventas requerido para la remodelación, y otros. Los proyectos

se auditan a lo largo de todo su ciclo de vida para comprobar y actualizar estos supuestos estándar pro

forma. Los directivos de las divisiones todavía tienen por decisorio sobre supuestos específicos de su

unidad, pero han de cumplir con las normas generales de la empresa»

Optimizar la utilización de la deuda en la estructura del capital Marriott determinaba la

cantidad de deuda en la estructura de su capital, centrándose en su capacidad para amortizar su deuda.

Utilizaba un objetivo de cobertura de intereses en vez de una relación deuda/ capital objetivo. En 1987, la

deuda de Marriott sumó unos 2.500 millones de dólares, el 59% de su capital total.

Recomprar las acciones infravaloradas Marriott calculaba regularmente un «valor contable

justificado» para sus acciones ordinarias, y debía recomprar sus acciones siempre que su precio en el

mercado ascendiera sustancialmente por debajo de ese valor. El valor contable justificado se calculaba

descontando los «cash flow» de los recursos propios utilzando el coste de los recursos

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