Valuing A Cross Border LBO: Bidding On The Yell Group

Valuing a Cross Border LBO: Bidding on the Yell Group

1. ¿Es Yell un buen candidato para un LBO?

Un LBO (Leveraged Buy-Out) o compra apalancada se utiliza para los casos de compras de empresas con capital externo o con una combinación de capital propio y externo. La idea en este tipo de compras es que el rendimiento esperado de la empresa que se compra sea mayor o suficiente para pagar el interés del capital que está siendo prestado para la transacción. Es muy común usar este tipo de financiamiento cuando se trata de operaciones muy grandes para las cuales el comprador no alcanza al monto necesitado pero considera que la compra debe realizarse por la oportunidad que se ha presentado.

En el caso analizado consideramos que Yell Group es un buen candidato para realizar un LBO (Leveraged Buy-Out) ya que consiste en una empresa con valor positivo de acuerdo a lo analizado en las siguientes preguntas del presente trabajo y se trata de una transacción de cifras muy altas, por lo que es muy difícil que una empresa pueda hacer la compra con capital propio y por lo tanto se busca financiamiento externo para efectivizar la compra.

Yell Group consiste en dos activos principales en el negocio de directorios de páginas amarillas: Yellow Pages en el Reino Unido y Yellow Book en Estados Unidos, los cuales podemos ver que tienen características diferenciadas y positivas que llevan a considerar la compra de la empresa:

Yellow Pages:

Yellow Pages tiene una perspectiva interesante y promesas de ingresos estables para el futuro, ya que su participación de mercado es del 85% en el Reino Unido y es considerada como la opción líder entre las opciones de marketing y publicidad para las empresas tanto medianas como pequeñas ya que tiene amplio alcance al consumidor y es considerada de largo plazo (duradero) y efectivo en relación al costo del mismo. A diferencia de otros medios de publicidad que trabajan con alta estacionalidad por el rubro que se maneja, la variabilidad del ingreso de este negocio se considera muy estable a diferencia de otros medios de publicidad.

Se agrega al análisis que el contexto del mercado Europeo es propicio para una LBO, en parte porque el mercado de deuda high-yield (el instrumento preferido para los LBO’s) se encuentra en una etapa inicial y no existe una gran oferta de este tipo de instrumentos, pero sí existe una gran cantidad de demandantes.

Yellow Book:

El mercado en los Estados Unidos se encuentra liderado en el rubro de analizado por las RBOC´s. Si bien el crecimiento promedio del mercado está por el 4% en los últimos 5 años, el crecimiento en el último año de los RBOC´s está entre 4% y 5%, mientras el crecimiento de los nuevos proveedores independientes ha sobrepasado el 19% en el último año. Yellow Book está considerado dentro del segmento de proveedores independientes y al momento del análisis su participación en el mercado es muy pequeña (generó un ingreso de USD 330 Millones en la última gestión, en un mercado de USD 13 Billones).

Adicionalmente, Yellow Pages cuenta con cuatro divisiones de negocio que se encuentran en etapas muy iniciales, con una perspectiva de crecimiento de mucho potencial. Esta divisiones son: Business Pages: El segmento especializado de paginas empresa a empresa, Talking Pages: Servicio de paginas vía telefónica de 24 horas, Business Database: Base de datos de negocios para marketing directo y el más importante Yell.com

2. ¿Cuán similar son los negocios en UK y USA? ¿Tienen sentido las proyecciones de la administración presentadas en los Exhibit 6 y Exhibit 7? ¿Si tú fueras parte del equipo Appax/Hicks Muse, confiarías en dichas proyecciones?

El mercado de capital privado y especialmente en este caso el mercado de grandes transacciones son diferentes en Estados Unidos del Reino Unido, ya que en el segundo se encuentra en su etapa inicial mientras el primero es un mercado desarrollado.

En Estados Unidos se tiene ya un mercado maduro, con alta liquidez y con una alta oferta de bonos de alto rendimiento que hacen viables las transacciones mientras que en el Reino Unido y en Europa el mercado se encuentra en su etapa inicial. Esta etapa implica una expansión en la cantidad de transacciones y el monto de las mismas que está atrayendo inversores de USA ya que esperan que el crecimiento del mercado Europeo alcance el nivel del mercado americano. Los principales actores interesados son los Bancos y los fondos de capital privado. Un problema que presenta el mercado europeo respecto al desarrollo del mercado de grandes transacciones es el precario desarrollo de los bonos de alto rendimiento, que son una vía fundamental para llevar a cabo la transacción. Este mercado de bonos de alto rendimiento se encuentra en desarrollo y provee actualmente poca diversificación y profundidad/liquidez a sus inversores pero se espera un crecimiento importante en los próximos años.

Respecto a las proyecciones presentadas sobre la información financiera de Yellow Pages y Yellow Book en los Exhibit 6 y Exhibit 7 respectivamente, consideramos que los mismos constituyen una buena base inicial para elaborar la valoración ya que están elaborados en función de los datos históricos, información de costos reales y toda la información que conoce la gerencia del negocio, pero hay algunas consideraciones adicionales que se deben tomar en cuenta a la hora de la valoración:

• En el Exhibit 6 la gerencia no ha considerado la posibilidad de una reducción anual de los precios promedio de la publicidad a consecuencia de la restricción establecida por la Camara de Comercio Justo, que ha colocado un tope de 2% por debajo de la inflación para el incremento de precios en los últimos años y ahora está revisando la política, siendo lo más probable que lo incremente a un 6% por debajo de la inflación, lo que resultaría en una reducción anual de los precios que debe ser considerada en la valoración.

• En el Exhibit 7 la gerencia no hace una diferenciación del negocio core de Yellow Book y los nuevos lanzamientos, que nosotros sí consideramos es necesario diferenciar. Se tiene planificado un crecimiento explosivo de Yellow Book considerando que es un nuevo proveedor independiente y un crecimiento del EBITDA para llegar a su meta del 25% en el sus ventas orgánicas (core business), mientras para los nuevos lanzamientos hemos considerado un 5% de margen de EBITDA de manera conservadora para el primer año.

• En la Valoración del Grupo Yell debe ser considerado también el escudo fiscal que existirá gracias a la compra apalancada, consecuencia de los ingresos por impuestos no pagadas por el pago de intereses. Es necesario

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