EVALUACIÓN DE INVERSIONES ANTE INCERTIDUMBRE

La mayoría de las evaluaciones de proyectos se realiza en escenarios de certidumbre respecto de las variables que componen el flujo de caja. Sin embargo, en la mayoría de los procesos decisorios, el inversionista busca determinar la probabilidad de que el resultado real no sea el estimado y la posibilidad de que la inversión pudiera incluso resultar con rentabilidad negativa.

La tolerancia al riesgo, la posición financiera de la empresa, la diversificación de sus otras inversiones y el plazo de la recuperación de la inversión, entre otros factores, condicionan la toma de distintas decisiones entre diferentes potenciales inversionistas que evalúan un mismo proyecto. Un análisis equilibrado del riesgo con el rendimiento esperado de una inversión, evitará aceptar proyectos muy vulnerables si se asume mucho riesgo o perder oportunidades por ser poco agresivos en la decisión.

Muchas variables son las que condicionan el grado de tolerancia al riesgo: la personalidad del inversionista, el horizonte de tiempo de la inversión, la disponibilidad de recursos físicos o financieros e, incluso la edad de quien decide. Generalmente, los inversionistas jóvenes toman más riesgos justamente por trabajar con horizontes de tiempo más largos. Por lo mismo, la tolerancia al riesgo cambia con el tiempo, lo que obliga a reevaluar el riesgo al cambiar las circunstancias que lo determinaron en primera instancia.

En los capítulos anteriores se supuso comportamientos específicos respecto de cada una de las variables que condicionan la rentabilidad de una inversión, es decir, se asumió la estructura de un análisis que se conoce como decisiones bajo certidumbre. Sin embargo, siempre

existirán dudas en relación con el cumplimiento del escenario proyectado. Por esto, es frecuente incorporar distintos análisis complementarios para determinar la variabilidad máxima que resisten las estimaciones del proyecto.

En este capítulo se analizan los conceptos de riesgo, incertidumbre y sensibilidad, y se exponen los principales instrumentos para tratarlos.

9.1 Análisis de inversiones en condiciones de riesgo e incertidumbre

En evaluación de proyectos los conceptos de riesgo e incertidumbre se diferencian en que mientras el primero considera que los supuestos de la proyección se basan en probabilidades de ocurrencia que se pueden estimar, el segundo enfrenta una serie de eventos futuros a los que es imposible asignar una probabilidad. En otras palabras, existe riesgo cuando los posibles escenarios con sus resultados se conocen y existen antecedentes para estimar su distribución de frecuencia y hay incertidumbre cuando los escenarios o su distribución de frecuencia se desconocen.

Aun cuando existen distintos modelos para efectuar un análisis de las probabilidades en proyectos que tienen riesgos, éstas difícilmente se pueden validar en forma objetiva como sería, por ejemplo, el resultado de lanzar una moneda al aire. En este sentido, los análisis de probabilidades en los proyectos no modifican los niveles de riesgo ni de incertidumbre, sino que generan información para ayudar al proceso de toma de decisiones. Con más información del mercado, de las opciones tecnológicas o de los efectos de una u otra loca-lización, podría reducirse la incertidumbre.

La decisión de aceptar proyectos con mayor grado de riesgo se asocia, por lo general, con exigencias de mayor rentabilidad, aunque los inversionistas deseen lograr el retorno más alto posible sobre sus inversiones, simultáneamente con obtener el máximo de seguridad en alcanzarlos. Lo importante es reconocer que cada individuo manifiesta particulares preferencias de riesgo-recompensa.

La definición más común de riesgo es la de "la variabilidad relativa del retorno esperado" o la desviación estándar del retorno esperado respecto al retorno medio, en cuanto a la magnitud de la variación. Mientras más alta sea la desviación estándar, mayores serán la variabilidad del retorno y, por consiguiente, del riesgo.

Las probabilidades que no se pueden verificar en forma objetiva se denominan probabilidades subjetivas. La más observada en la práctica es la que supone una distribución normal, la que indica que en un

67,5% de los casos los retornos caerán dentro de un rango que está entre el valor promedio del retorno ± una desviación estándar. Si al promedio se suman y restan dos desviaciones estándar, el intervalo incluirá al 95% de los casos.

En una empresa en funcionamiento es muy posible encontrar información en sus registros de datos que posibiliten efectuar un análisis de riesgo de un proyecto nuevo pero sobre el que se tienen experiencias previas. El análisis del riesgo mediante la desviación estándar sigue procedimientos distintos según se trate de datos históricos o proyectados.

El procedimiento para calcular la desviación estándar en base histórica se aplica a diferentes elementos del proyecto: nivel de repuesta de la demanda a un proyecto que se amplía permanentemente a nuevos sectores geográficos, rentabilidad de una inversión replicable, etcétera. En estos casos, se busca estimar la variabilidad del resultado sobre la base de los comportamientos históricos observados, para lo cual se usa la expresión:

.

n

(9.1) σ = ∑ (AJ - Ax)2

J=1 .

n -1

donde σ es la desviación estándar, AJ el rendimiento de cada observación j, Ax el rendimiento promedio de las observaciones y n el número de observaciones. La desviación estándar al cuadrado, σ2, se denomina varianza.

Ejemplo 9.1

Una empresa ha logrado las rentabilidades promedio anuales sobre inversiones repetitivas en seis locales de venta de hamburguesas, las que se muestran en la tabla 9.1.

Tabla 9.1 Cálculo de las desviaciones sobre observaciones históricas

Observación (j) Rendimiento observ.(AJ) Rendimiento promed.(Ax) Desviación

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