Arbitraje de renta fija en una crisis financiera

Arbitraje de renta fija en una crisis financiera (A): bonos del Tesoro de EE. UU. en noviembre de 2008

El 4 de noviembre de 2008, James Franey estudió los precios de dos EE.UU. Bonos del Tesoro, ambos con vencimiento en agosto de 2015. Sus precios no parecían consistentes entre sí, y Franey sintió que su inconsistencia presentaba una oportunidad inusual para su incipiente fondo de cobertura.

Después de acumular trece años de experiencia como operador de renta fija en Morgan Stanley, Franey se había propuesto formar su propia empresa de gestión de inversiones en junio de 2006. Utilizando los contactos que había desarrollado en su trabajo anterior y un argumento convincente, Franey había planteado $300 millones iniciales para su nuevo fondo de cobertura, Kentish Town Capital (KTC). Sobre la base de los antecedentes y la experiencia de Franey, KTC se centró en las estrategias de valor relativo de renta fija, que explotaban las diferencias de precios entre bonos similares o valores relacionados.

Mirando hacia atrás en los dos años desde la fundación de la firma. Franey se dio cuenta de que iniciar un nuevo fondo en la cúspide de una gran crisis financiera y una volatilidad significativa del mercado podría haber sido muy problemático. Sin embargo, la experiencia de Franey en Morgan Stanley se había obtenido principalmente en el comercio de derivados del Tesoro y de tasas de interés, y no había desarrollado una comprensión completa de los aspectos técnicos de los valores hipotecarios. Como consecuencia, KTC se había mantenido al margen de esos productos y no había asumido ningún riesgo en los mercados hipotecarios.

En cambio, Franey había invertido en operaciones tradicionales de renta fija y valor relativo del Tesoro, que en la turbulencia actual habían tenido un buen desempeño. En noviembre de 2008, la empresa estaba significativamente por delante de muchos competidores que habían tenido serios problemas en los mercados hipotecarios. Ya fuera suerte, ingenio o un poco de ambos. Franey pensó que si podía continuar tomando las decisiones adecuadas, estaba bien posicionado para aprovechar uno de los entornos de mercado más inusuales de la historia.

1_El protagonista en este caso, la empresa de gestión de inversiones para la que trabaja, y las acciones que realiza en nombre de esa empresa son ficticios. Sin embargo, el protagonista, sus acciones y su fondo se basan en las experiencias de 2008 y 2009 de personas reales que realizan transacciones reales en un fondo real. Además, todos los valores y precios en este caso son reales e históricos. Las pulsaciones de teclas que se pueden usar para llamar información relacionada a la pantalla de cualquier terminal de Bloomberg se incluyen como notas al pie.

2_El profesor Ryan Taliber y Sophon Blyth, director administrativo de Harvard Management Company prepararon esto. Los casos de HBS se desarrollaron únicamente como base para la discusión en clase. Los casos no pretenden servir como avales, fuentes de datos primarios o ilustraciones de una gestión eficaz o ineficaz.

El entorno

Al igual que muchos participantes del mercado, Franey se dio cuenta por primera vez de los problemas graves en los mercados financieros en agosto de 2007, cuando la tasa LIBOR, la tasa a la que las grandes instituciones financieras se prestaban entre sí sin garantía, había comenzado a subir después de haber permanecido estable. por un año completo. Este aumento en las tasas de los préstamos interbancarios había sorprendido a muchos, y Franey creía que reflejaba el deterioro de la confianza en la solvencia de los bancos, especialmente porque había ocurrido en el momento en que el Banco de Inglaterra había comenzado a tomar medidas para apoyar a Northern Rock, un gran banco comercial del Reino Unido. banco.

En diciembre de 2007, las instituciones financieras de EE. UU. estaban en apuros, y EE. UU. La Reserva Federal estaba ofreciendo financiación temporal y aceptando como garantía un conjunto inusualmente diverso de valores. En 2008, las condiciones se habían deteriorado aún más y, en febrero, Northern Rock se había derrumbado. A fines de marzo, la Fed había facilitado la compra de Bear Stearns por parte de J. P. Morgan Chase para evitar una declaración de bancarrota inminente por parte del quinto banco de inversión más grande de EE. UU.

A principios de septiembre, Fannie Mae y Freddie Mac, dos grandes agencias del gobierno estadounidense que poseían o garantizaban muchas hipotecas en los Estados Unidos, habían sido puestas en tutela por el gobierno. Luego, el 15 de septiembre de 2008, en una conmoción en los mercados financieros de todo el mundo, Lehuman Brothers solicitó protección en la mayor quiebra jamás registrada. Al día siguiente, como consecuencia de su exposición al papel comercial de Lehman, el Reserve Primary Money Fund “quebró el dinero, con acciones en su fondo de mercado monetario valoradas en menos de un dólar.

Después del colapso de Lehman, la volatilidad se había intensificado a medida que las antiguas contrapartes de Lehman luchaban por reemplazar posiciones que habían existido con Lehman. Si bien estas contrapartes, incluidos todos los principales bancos comerciales y de inversión, no necesariamente sufrieron pérdidas instantáneas en estas posiciones cuando Lehman colapsó, ya que la mayoría tenía garantías de Lehman contra el valor agregado de sus operaciones, a la derecha del 14 de septiembre de 2008 de repente se habían visto expuestos a los riesgos de mercado que los contratos de Lehuman habían compensado. Como estas instituciones financieras habían luchado para reemplazar sus posiciones de Lehman en grandes oleadas de “operaciones de reemplazo de riesgo, habían llegado al mercado en grandes cantidades y los precios habían fluctuado enormemente.

A medida que estos eventos se desarrollaban, particularmente en los días posteriores al colapso de Lehuman, Franey había sentido un estado de pánico creciente. La volatilidad se había disparado dramáticamente en todas las clases de activos, y el estrés de los participantes del mercado, que intentaban desesperadamente reaccionar ante los cambios bruscos de los precios, había sido abrumador. Simultáneamente, mientras el mercado monetario se desintegraba, la aversión al riesgo de los participantes del mercado había aumentado a niveles extraordinarios.

Al principio de la crisis, cuando las condiciones habían comenzado a deteriorarse, Franey había anticipado que la curva de rendimiento se inclinaría a medida que la Reserva Federal recortara las tasas a corto plazo. Franey tenía razón, y las operaciones de "intensificación", en las que poseía bonos del Tesoro a corto plazo y vendía bonos del Tesoro a corto plazo a más largo plazo en cantidades igualadas, habían funcionado bien. Sin embargo, después de la quiebra de Lehman, muchos inversores, incluido Franey, habían cerrado posiciones lo más rápido posible y se habían contentado con tener letras del Tesoro y poco más. Los corredores principales, incluidos los de KTC, habían aumentado los requisitos de garantía hasta tal punto que se había vuelto casi imposible mantener posiciones en cualquier cosa que no fueran bonos del Tesoro de todos modos. Durante algunas semanas, Franey no había tenido la capacidad de explotar ni siquiera la oportunidad más lucrativa y, de hecho, estaba agradecido de haber podido reducir su cartera y simplemente mantener las letras del Tesoro.

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