ENTIDADES DE FOMENTO

FRAGILIDAD FINANCIERA

Además de sus efectos macroeconómicos, la entrada de capitales -en especial de cierto tipo de obligaciones- puede hacer más vulnerable el país a las crisis financieras. Un ejemplo obvio es el de los flujos de deuda frente a los de capital, pues estos últimos permiten compartir más el riesgo entre prestamistas y prestatarios. Las entradas de capital también pueden alentar rápidas expansiones del endeudamiento doméstico, incluido el crédito en moneda extranjera, que es especialmente peligroso si se extiende a prestatarios que carecen de protección natural (p. ej., familias en vez de exportadores). Más en general, no es improbable que el comportamiento de rebaño y el optimismo excesivo de los prestamistas extranjeros, combinado con la miopía de los prestatarios que subestiman los riesgos de tasa de cambio y de liquidez, pueda llevar a un endeudamiento externo subóptimo desde el punto de vista de la fragilidad financiera. Con base en estas consideraciones, la literatura teórica establece una escala jerárquica de entradas de capital, en orden de riesgo decreciente, donde los instrumentos de corto plazo son más riesgosos que los de largo plazo en cada categoría:

- Deuda en moneda extranjera

- Deuda en moneda local indexada por los precios al consumidor

- Deuda en moneda local

- Portafolio de inversión en capital

- Inversión Extranjera Directa

En épocas "normales" puede ser suficiente la regulación prudencial del sistema bancario doméstico, como los requerimientos de capital (posiblemente cíclicos) y los límites al endeudamiento en moneda extranjera a los prestatarios no protegidos. Pero, de nuevo, frente a grandes entradas de capital que pueden alentar rápidas expansiones de crédito, los controles a las entradas pueden reforzar las regulaciones prudenciales, en particular si es posible focalizarse en los flujos que provocan las mayores vulnerabilidades10. Por ejemplo, los requerimientos de reservas no remuneradas sobre deuda en moneda extranjera se pueden usar para reducir el endeudamiento externo en moneda extranjera, y aunque esto aliente la sustitución por otras formas de deuda externa, los riesgos se reducen11. Los impuestos a los flujos de deuda de corto plazo reducen el diferencial de precios entre la deuda de corto plazo y de largo plazo e inducen vencimientos más largos. El tamaño óptimo del impuesto depende del riesgo de pánicos de liquidez, del tamaño y del costo social del ajuste fiscal asociado, y de la elasticidad de sustitución entre la deuda de diferentes vencimientos. Los impuestos a las transacciones financieras son relativamente más costosos para las negociaciones de corto plazo y pueden impedir dichos flujos. Los requisitos de estadía mínima son un método directo para alargar el vencimiento de las obligaciones.

Efectividad

El primero y más obvio tema de preocupación es la efectividad de los controles. Ésta depende de que en el país existan algunos controles y, por tanto, de que funcione el aparato administrativo. En los países cuya cuenta de capital es esencialmente cerrada es más fácil reforzar los controles (pero puede ser menos necesario que impidan aún más las entradas de capital). Más relevante para nuestro propósito es el caso de los países con cuentas de capital esencialmente abiertas, lo que exige diseñar e implementar nuevos controles y quizá reforzarlos con el tiempo para enfrentar la evasión sin crear distorsiones excesivas. A menudo se subestima la importancia de este factor.

Controles a las salidas

Segundo, aunque aquí la discusión se limita a los controles a las entradas, el relajamiento de los controles a las salidas también puede tener impacto sobre los flujos agregados netos y, por tanto, sobre la tasa de cambio y otras variables macroeconómicas. Pero la dirección de ese impacto no es clara. Por una parte, la liberalización de las salidas de capital puede reducir las entradas netas cuando algunas entradas son compensadas por salidas. Por otra parte, la mayor seguridad de que se puede repatriar el capital puede hacer que el país sea un destino aún más atractivo para los inversionistas extranjeros.

Consideraciones multilaterales

Como se subrayó antes, toda decisión de imponer controles de capital debe tener en cuenta sus repercusiones multilaterales12. En un nivel más básico, la mayor preocupación es que el uso generalizado de los controles de capital en las EME pueda tener efectos perjudiciales sobre la asignación eficiente de la inversión entre países, lo que reduce las ganancias del comercio intertemporal (de activos) así como los aranceles limitan las ganancias del comercio de bienes (en el período).

El uso general de controles, en especial en países sistémicamente importantes, también puede impedir que se den los pasos necesarios para enfrentar los desequilibrios mundiales. Puede permitir que los países eviten la apreciación donde las monedas están subvaluadas y donde la apreciación es necesaria para ayudar a restablecer el equilibrio de la demanda mundial. Es claro que en la medida en que las monedas de algunos países estén subvaluadas con respecto a alguna noción de equilibrio de mediano plazo (ver, p. ej., Lee et al., 2008), la política óptima -como se argumentó anteriormente- sería permitir que las monedas se fortalezcan en respuesta a las entradas de capital; desde el punto de vista multilateral, también tendría el efecto bienvenido de aumentar los déficit en cuenta corriente (reduciendo los excedentes) de una manera congruente con la reducción de la magnitud de los desequilibrios en cuenta corriente globales. En contraste, es probable que la adopción de controles en países con monedas subvaluadas reoriente los flujos hacia países menos capaces de absorberlos, agravando así las presiones sistémicas y llevando al riesgo de una respuesta de vagón de cola en forma de un proteccionismo financiero generalizado.

Además, la adopción de controles en algunos países puede llevar a que otros los imiten: los controles pueden ser entonces contagiosos. En la medida en que los controles de capital complican el manejo de las entradas en otros países, los cuales probablemente verán que aún más capital fluye en su dirección, se pueden considerar como una política de empobrecimiento del vecino. Por último, aunque estas consideraciones en general advierten contra la imposición de controles, subrayan que las consideraciones multilaterales no se oponen sin ambigüedades a dicha imposición. Por ejemplo, en la medida en que los

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