Estructura De Capital

7.1 Relevancia de la estructura de capital

La estructura de capital es la proporción que cada una de las fuentes de financiamiento ocupa en el total de los activos de la empresa, esto es, el porcentaje de los activos que han sido financiados con pasivo y el porcentaje que ha sido financiado con capital.

Dentro de los pasivos hay pasivos de corto y largo plazo, y pasivos contraídos con instituciones de crédito o por medio del mercado de valores con el gran público inversionista. Al considerar el capital aportado por accionistas se habla de accionistas comunes y accionistas preferentes, y los accionistas comunes pueden apoyar las inversiones en activos mediante la reinversión de utilidades o con aportaciones de capital fresco.

Independientemente de la naturaleza o de las particularidades, todas las fuentes de financiamiento tienen un costo y con él se determina el costo de capital global de la empresa mencionado en el tema 5.

Como sabes, el costo de los pasivos es deducible de impuestos, por lo que el costo de los pasivos que se toma para el cálculo del costo de capital debe ser después de impuestos. El capital también tiene un costo para la empresa y está representado por la tasa de rendimiento mínima que se debe generar para el accionista con el fin de compensar el riesgo de su inversión. Sin embargo, el costo de capital no es deducible de impuestos, por lo tanto, no hay un beneficio fiscal.

Cada fuente de financiamiento genera obligaciones; en el caso de los pasivos impone a la empresa la obligación de hacer una serie de pagos por concepto de intereses y el pago del principal (capital). En el caso del capital, no existe la obligación legal de entregar efectivo a los accionistas comunes, a menos que se decreten dividendos, tampoco existe la obligación de devolver las aportaciones en cierto tiempo. En el caso de los accionistas preferentes existe el compromiso legal de pagar dividendos siempre y cuando haya utilidades.

Por lo anterior, se concluye que, si se trata de elegir entre una mezcla de pasivos y capital para financiar los activos, habrá que considerar lo siguiente:

• Una empresa se constituye legalmente con la aportación de sus accionistas y puede existir sin contratar pasivos. En cambio, no se puede constituir únicamente con pasivo. El uso de pasivo tiene que estar justificado desde el punto de vista de la creación de valor para los accionistas, ya que la existencia de la empresa está condicionada al cumplimiento de generar riqueza para los accionistas y la sociedad.

• La decisión de usar pasivo para financiar los activos debe estar basada en cuánto contribuirá a la generación de riqueza y rentabilidad para los accionistas, pero está condicionada a lo que la empresa pueda hacer frente a los compromisos de pago que ocasiona.

• Cuando se contrata financiamiento con instituciones de crédito o por medio del mercado de valores, estos siempre se soportan en las proyecciones futuras de utilidades y flujos de efectivo. Por ello existe el riesgo de que no se pueda hacer frente a los compromisos de pagos de intereses y capital, dado que las proyecciones están sustentadas en supuestos realistas, pero no infalibles y pueden no concretase. Cuando las proyecciones no se cumplen, tampoco se logran las metas de generación de riqueza y rentabilidad para el accionista.

• La administración de la empresa, que representa los intereses de los accionistas, puede tener una posición conservadora, media o arriesgada en cuanto al uso de pasivos, y esto se verá reflejado en la estructura de capital.

7.2 Riesgo de operación y riesgo financiero

El riesgo de las inversiones se relaciona con la probabilidad de que realmente se gane una cantidad inferior al rendimiento esperado, entre más grande es la probabilidad de obtener un rendimiento bajo o un rendimiento negativo, más riesgosa será la inversión.

Para seleccionar un proyecto de inversión, este debe ser por lo menos tan deseable como lo sean las opciones disponibles en los mercados financieros. Por esta razón, al decidir por un proyecto se debe evaluar el rendimiento con lo que se ofrecen otras alternativas considerando el riesgo que implica cada opción. La parte no anticipada del rendimiento, es decir, aquella que genera sorpresas es el verdadero riesgo de cualquier inversión.

Existen dos tipos de riesgo:

La incertidumbre acerca de las condiciones económicas generales, tales como el PIB, las tasas de interés o la inflación son ejemplos de riego sistemático. Estas condiciones afectan en alguna medida casi todas las acciones. Un incremento de la inflación afecta los sueldos y los costos de los insumos y los precios de los productos que vende la empresa.

7.3 Estructura de capital óptimo y decisiones de financiamiento

En temas anteriores se ha mencionado el concepto de beta β; sin embargo, no se ha comentado de dónde proviene. La beta β de una acción se determina mediante las características de la empresa y existen tres factores:

Algunas empresas tienen ingresos cíclicos, es decir, tienen éxito en la fase de expansión del ciclo empresarial, pero les va mal en la fase de contracción.

Las empresas de alta tecnología, los minoristas y las empresas automotrices fluctúan con el ciclo empresarial. Por otro lado, hay empresas que pertenecen a la industria de servicios públicos, alimentos y aerolíneas que dependen menos del ciclo. Las empresas con acciones extremadamente cíclicas tienen betas elevadas, ya que la beta es la covarianza estandarizada; es decir, es la relación entre el rendimiento de una acción con el rendimiento del mercado.

Es importante señalar que ser cíclico no es lo mismo que la variabilidad. Por ejemplo, una empresa cinematográfica tiene ingresos extremadamente variables porque no es fácil predecir los éxitos y los fracasos de las películas. Sin embargo, puesto que los ingresos de un estudio dependen más de la calidad de sus películas que de la fase del ciclo empresarial en la que se encuentra, las empresas cinematográficas no son cíclicas. En otras palabras las empresas con desviaciones estándar elevadas no necesitan tener betas elevadas.

Recuerda que los costos fijos son aquellos que no cambian conforme cambia la cantidad producida, y los costos variables aumentan conforme aumenta la cantidad producida. La diferencia entre los costos fijos y variables permite entender el apalancamiento operativo.

Puesto que las dos tecnologías se usan para producir los mismos productos, un precio unitario de $10 es válido para ambos casos. El margen de contribución es la diferencia entre el precio y el costo variable, y mide la utilidad incremental de una unidad adicional. Dado que el margen de contribución de B es mayor, su tecnología es más riesgosa. Una venta inesperada aumenta la utilidad en $2 con A, pero aumenta en $4 con B. De igual forma, la cancelación inesperada de una venta reduce la utilidad de $2 en A, pero la reduce en $4 con B.

El apalancamiento operativo y el apalancamiento financiero son conceptos análogos:

Se concluye que una empresa apalancada es aquella con algo de deuda en su estructura de capital, ya que debe pagar intereses independientemente de que venda o no; el apalancamiento financiero se refiere a los costos fijos del financiamiento de la empresa.

En el tema anterior se mostró que la estructura de capital es aquella que genera el más alto valor de la empresa y maximiza la riqueza de los accionistas. Para determinar la estructura de capital óptima lee el siguiente ejemplo:

La empresa Cava no cuenta con deuda dentro de su estructura de capital. La empresa considera emitir deuda para recomprar parte de sus instrumentos de capital. Los activos de la empresa son de $8,000. El número de acciones de esta empresa financiada solo con capital es de 400, lo que implica un valor de mercado por acción de $20 ($8,000/400). La propuesta es emitir deuda por $4,000 para dejar otros $4,000 en capital. La tasa de interés de la deuda es de 10%.

Estructura financiera de Cava

Actual Propuesta

Activos $8,000 $8,000

Deuda 0 $4,000

Tasa de interés 10% 10%

Valor de mercado de la acción $20 $20

Acciones en circulación 400 200

La estructura de capital propuesta incluye el apalancamiento, mientras que la estructura actual solo es con financiamiento con capital.

En la siguiente tabla se muestran los efectos de las condiciones económicas sobre las utilidades por acción dentro de la estructura de capital actual (solo con capital). Revisa la columna de en medio, en la que se espera que las utilidades sean de $1,200. Puesto que los activos ascienden a $8,000, el rendimiento sobre los activos (ROA) es de 15% (=$1,200/$8,000). Debido a que en esta empresa con capital solamente los activos son iguales al capital, el rendimiento sobre el capital (ROE) es también de 15%. Las utilidades por acción (UPA) son de $3 (=$1,200/400). Este mismo cálculo da como resultado UPA de $1 y de $5 en los casos de recesión y de expansión respectivamente.

Estructura de capital actual de Cava (sin deuda)

Recesión Esperado Expansión

Rendimiento sobre los activos (ROA) 5% 15% 25%

Utilidades $400 $1,200 $2,000

Rendimiento sobre el capital (ROE) = 
Utilidades/Capital 5% 15% 25%

Utilidad por acción (UPA) $1 $3 $5

En la siguiente tabla se muestra el caso donde se recurre al apalancamiento:

Estructura de capital actual de Cava (con deuda de $4,000)

Recesión Esperado Expansión

Rendimiento sobre los activos (ROA) 5% 15% 25%

Utilidades antes de intereses $400 $1,200 $2,000

Intereses $400 $400 $400

Utilidad después de intereses $0 $800 $1,600

Rendimiento sobre el capital (ROE) =
Utilidades/Capital 0% 20% 40%

Utilidad por acción (UPA) $0 $4 $8

Ejemplos:

Una empresa puede elegir ente la tecnología A y la tecnología B para hacer un producto especial.

Datos importantes:

Tecnología A Tecnología B

Costos fijos $1,000 cada año Costos fijos $2,000 cada año

Costo variable de $8 cada unidad Costo variable de $6 cada unidad

Precio $10 cada unidad Precio $10 cada unidad

Margen de contribución 10 - 8 = $2 Margen de contribución 10 - 6 = $4

La tecnología A tiene costos fijos menores y costos variables más altos que la tecnología B. Tal vez se deba a que la tecnología A tiene menos mecanización que la B, o puede que el equipo de la A sea rentado, mientras que el de la B puede ser comprado. Alternativamente, tal vez la tecnología A requiera pocos empleados, pero muchos subcontratistas, en tanto que la B requerirá solo empleados altamente capacitados que deban conservarse en las épocas malas. Dado que la tecnología B tiene costos variables más bajos y costos fijos más altos, se dice que tiene un apalancamiento operativo más alto.

En las dos tablas anteriores, el ROA es idéntico para los tres estados de la economía, esto porque se calculó antes de tomar en consideración los intereses.

Puesto que la deuda aquí es de $4,000, los intereses ascienden a $400 (.10 * $4,000). De este modo, en el estado de la economía esperada, la utilidad después de impuestos es de $800. Como el capital asciende a $4,000, el ROE es de 20% ($800/$4,000). Las utilidades por acción son de $4 ($800/200), el mismo cálculo da como resultado utilidades de $0 y $8 en los casos de recesión y expansión respectivamente.

El efecto del apalancamiento financiero depende de las utilidades después de intereses con que cuente la empresa. Si las utilidades antes de intereses ascienden a $1,200, el rendimiento sobre el capital (ROE) será mayor bajo la estructura propuesta. Si las utilidades antes de impuestos son iguales a $400, el ROE será mayor bajo la estructura actual.

Conclusión:

Se dice que toda empresa debe tener una estructura óptima; sin embargo, determinar esta estructura de capital no es fácil ni se lleva a cabo con una fórmula. Más bien, la administración determina una mezcla de pasivos y capital que considera su meta, y trata de ajustar sus decisiones de financiamiento a dicha meta.

Cuando una empresa cotiza en bolsa, esta meta debe ser congruente con las condiciones de riesgo–rendimiento y su correspondiente efecto en el valor de las acciones de la empresa.

Las empresas que no cotizan en la bolsa de valores de todos modos tienen que tener en cuenta la relación riesgo–rendimiento que les permitirá lograr, a largo plazo, solidez financiera y alta rentabilidad.

En su momento, estas empresas llegarán a considerar la conveniencia y el momento apropiado para salir al mercado de valores a obtener los recursos necesarios para financiar sus inversiones, y esta conveniencia estará, desde luego, marcada por consideraciones de riesgo–rendimiento.

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