Estructura De Capital

Estructura de Capital

La estructura óptima de capital es aquella que hace máximo el valor de la empresa, o equivalentemente, hace mínimo el coste de los recursos financieros que utiliza.

A pesar del amplio debate académico y profesional sobre si existe o no, o si es posible o no conseguir una estructura financiera óptima para la empresa; su cálculo requiere conocer los efectos de las decisiones de financiación, planteando la posibilidad de que la empresa consiga construir así dicha estructura financiera óptima o ideal (u óptimo financiero).

El máximo valor de la empresa será consecuente con el mínimo coste de capital sólo si el resultado operativo (o beneficio bruto) es constante e independiente de la estructura de capital, si no hay efecto impositivo y si el plazo es ilimitado.

La estructura de capital (óptima o no) se concreta a menudo mediante la ratio de endeudamiento, que puede venir dada por el cociente entre el valor de mercado de la deuda (D) y el del capital propio (S), o bien, por el cociente entre el valor de mercado de la deuda (D) y el valor total de mercado de la empresa (V = S + D).

II.LAS TEORÍAS SOBRE LA ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA DE LA EMPRESA

Las hipótesis de partida para poder analizar el efecto de la estructura financiera sobre el valor de la empresa son: el riesgo económico permanece constante, la empresa se encuentra en situación de no crecimiento, las magnitudes económico-financieras permanecen estables, no se dotan reservas y todo el beneficio neto es potencialmente distribuible entre los accionistas o propietarios.

Según una amplia parte de la comunidad académica, si existe una estructura de capital óptima, la riqueza de los accionistas puede incrementarse mediante la selección adecuada de la forma de financiación de los proyectos, por lo que no sólo las decisiones de inversión crean riqueza, sino también la forma en que éstas se financian.

Procede entonces estudiar las diferentes teorías o posiciones que se han formulado sobre la existencia, o no, de una estructura financiera óptima, y que cabe clasificar de la siguiente forma:

1.La posición de pasivo o hipótesis de dependencia o aproximación del Resultado Neto (RN)

Según este enfoque el valor de la empresa y el coste de capital dependen del grado de endeudamiento; pero el coste de las deudas y de las acciones no depende de dicho grado de apalancamiento (además de ser el primer coste menor que el segundo). Ello se basa en la hipótesis de que el valor de mercado de las acciones (S) de una empresa viene dado por la actualización (a la tasa Ke o coste de los recursos propios) de la corriente futura de dividendos (pues al no dotarse reservas todo el resultado neto -RN- va a dividendos).

Un mayor endeudamiento aumenta entonces el valor de la empresa o disminuye el coste de capital, pero olvida que un mayor endeudamiento conlleva un incremento de riesgo financiero, que puede ser penalizado por los accionistas o propietarios.

Desde esta posición, el efecto impositivo (reducción del coste de la deuda) no afecta al significado de la teoría aunque sí afecta cuantitativamente al reducir el valor de la ordenada en el origen y la pendiente de la línea de valor de la empresa. La posición RN se denomina posición de pasivo pues hace mención expresa de la retribución del capital propio y del ajeno, de modo que explica la formación del resultado neto (RN) a través de la estructura de capital (pues tiene en cuenta la minoración del resultado de explotación con la carga de intereses por la deuda).

2.La posición de activo o hipótesis de independencia o Aproximación Resultado de Explotación (RE)

Esta postura se basa en la idea de que el valor de mercado de la empresa (V) viene determinado por la actualización (a la tasa Ko, o coste del capital medio ponderado de todas las fuentes financieras de la empresa) de la corriente futura de resultados operativos o de explotación -que se supone constante en el tiempo-.

El coste de las deudas (ki) y la propia tasa de actualización Ko son independientes del grado de endeudamiento y constantes (por ello V = RE/Ko es constante); sin embargo, al establecer la ponderación de las fuentes financieras por su coste y despejar el valor de Ke, se aprecia que este coste del capital propio sí depende del grado de endeudamiento "Ke = Ko + (Ko-Ki) L".

Por tanto, el valor de la empresa sólo depende de la capacidad generadora de renta de sus activos (no existe estructura financiera óptima) y no tiene importancia la separación entre deuda y capital propio, pues no determina sus remuneraciones.

Un incremento del endeudamiento proporcionaría un ahorro en el coste de los recursos pero quedaría compensado por el incremento de la rentabilidad requerida por los accionistas como resultado del creciente riesgo financiero que soportarían. Ahora bien, si se tiene en cuenta el efecto impositivo, el valor de la empresa sí depende en parte del nivel de endeudamiento.

La posición RE es de activo pues no hace mención expresa de las retribuciones de los capitales propios y ajenos, ignorando así la estructura financiera. Explica el valor de la empresa, exclusivamente en función del resultado del activo.

3.La tesis tradicional

Esta postura también es una posición de pasivo, representa un "compromiso" entre las posiciones RN y RE, ya que con ellas no se obtiene ninguna posición óptima (-suponen un endeudamiento infinito, o bien, la indiferencia absoluta al respecto-).

La tesis tradicional tiene un planteamiento más práctico que se ha hecho más atractivo desde el punto de vista de los directores financieros. Esta tesis no supone la constancia de ninguna variable (Ko, Ke y Ki) pero entiende que Ke y Ki son funciones crecientes del grado de apalancamiento financiero, y tan sólo Ki sería relativamente constante hasta un determinado nivel de endeudamiento (deuda sin riesgo).

Indica así la existencia de un determinado nivel de endeudamiento que hace máximo el valor de la empresa y mínimo su coste de capital.

Las posibles economías surgidas de la sustitución de acciones por obligaciones (operaciones de reestructuración del pasivo de la empresa) compensarán al principio, pero hasta llegar a un determinado nivel de endeudamiento donde la remuneración requerida por los accionistas creará deseconomías que se unirán a las derivadas del incremento relativo de las cargas financieras.

En conclusión existirá una estructura financiera óptima dada por un determinado nivel de endeudamiento. Obviamente este nivel varía para cada empresa y a lo largo del tiempo en función de las condiciones del mercado. Por ejemplo, en períodos con bajos tipos de interés y con la expectativa de subidas, algunas grandes empresas emiten acciones preferentes que garantizan una determinada rentabilidad (baja en esta situación) con las ventajas de no otorgar derechos de voto, ser amortizables en determinado plazo de tiempo (5 años) y, sobre todo, ser computables como recursos propios.

4.Las proposiciones o teorías de Modigliani y Miller

Las teorías de estos autores (ambos premio Nóbel de Economía) mantienen el sustrato de las anteriores posiciones. Suponen un mercado financiero perfecto, una conducta racional de los inversores; expectativas homogéneas para todos ellos y clasifican las acciones en distintos niveles de riesgo o "clases de rendimiento equivalente" (utilizando tasas de capitalización diferentes para cada nivel de riesgo).

• a) La Proposición I de MM

Indica que el valor de mercado de la empresa se obtiene actualizando el Resultado de Explotación a una tasa Ko* particular correspondiente a su nivel de riesgo empresarial (pero sin riesgo financiero, asimilándose así a la posición RE pero segmentando ahora el mercado en clases de riesgo. Consecuentemente, el valor de la empresa y el coste de capital no dependen del grado de endeudamiento y sí de la capacidad de los activos para generar rentas; es decir, que la decisión de financiación es irrelevante (que no es otra cosa que una ley de conservación del valor) -de lo que se deduce la completa separación entre las decisiones de inversión y de financiación-.

APALANCAMIENTO CASERO

Apalancamiento interno: hace referencia a la situación en la que algún accionista de la empresa realiza un préstamo personal para así alterar el grado de apalancamiento de la empresa y así deber a un único accionista, en lugar emitir la deuda y deber a terceros. Esto también es llamado apalancamiento casero. Este tipo de apalancamiento también ayuda con el desapalancamiento de las acciones de la empresa, pues el accionista o inversionista toma por su cuenta un préstamo de la bolsa de otro inversionista de la misma empresa, es decir, para desapalancar, los inversionistas deben de aumentar sus bonos al capital.

• b) La Proposición II de MM

Indica que el coste de las deudas no depende del grado de endeudamiento, pero sí la hace la rentabilidad del accionista o coste del capital propio, que será igual al coste del capital de la empresa "pura" adecuado al correspondiente tipo o grupo de empresa pero libre de riesgo financiero (Ko*) más una prima de riesgo financiero en función del grado de endeudamiento; es decir: Ke = Ko* + (Ko*- Ki) L. Por tanto se asimila a la posición RE pero aparece también el concepto de riesgo financiero que había que considerar en la posición RN. Consecuentemente, cuanto más se endeuda la empresa, más riesgo se transfiere desde los accionistas a los obligacionistas.

• c) La Proposición III de MM

Viene a añadir que la empresa deberá invertir siempre que la tasa de rentabilidad supere al coste del capital para ese tipo de empresa (libre de riesgo financiero).

Como puede verse, la existencia de diversas posturas conduce a un largo y aún abierto debate en el que cabe resaltar las siguientes ideas:

• - Los supuestos de Modigliani y Miller no se verifican en el mundo real, pues empíricamente se ha observado que la decisión de financiación no es irrelevante.

• - En cuanto al efecto impositivo sobre la estructura financiera ambos autores consideraron (académicamente expuesto en un artículo publicado en 1963) que el valor de la empresa aumenta a medida que lo hace el nivel de endeudamiento debido al carácter fiscalmente deducible de los intereses en el impuesto sobre sociedades. Por tanto, existiría una estructura financiera que maximizaría el valor de la empresa y que estaría formada exclusivamente por endeudamiento. Ahora bien, este planteamiento no parece muy realista, por lo que se admite que deben existir otros factores que compensen las ventajas asociadas al endeudamiento y que lleven a obtener una estructura financiera óptima en la que se combinen deuda y capital propio.

• - En esta línea, la elección de una determinada estructura financiera sería el resultado de un balance sopesado entre las ventajas e los inconvenientes de la deuda, lo que ha dado lugar a la llamada Teoría de la Compensación (referida más abajo).

• - Posteriormente, Miller (1977) comprobó que cuando se tiene en cuenta el efecto conjunto del impuesto sobre sociedades y del impuesto sobre la renta de las personas físicas, generalmente, se reduce el valor aportado por la financiación mediante deuda. En otras palabras, el IRPF puede anular parte de la ventaja que proporcionaba el impuesto sobre sociedades en relación con la deducibilidad de los intereses. Lógicamente, esto dependerá de los tipos impositivos que gravan los ingresos de los inversores según tengan acciones u obligaciones. A esto se añade el efecto diferimiento del gravamen sobre las ganancias de capital y el plazo de la inversión (actualmente mayor de un año en España) que puede conducir a un menor tipo efectivo, así como la existencia de diversas modalidades de retribución de los accionistas. Consecuentemente, Miller demuestra que, debido a la diversidad de tipos impositivos que gravan la renta de los inversores, no existe una combinación óptima de endeudamiento a nivel de empresa individual.

• - La mayor aportación de Miller es que, en el equilibrio del mercado financiero, debe existir un nivel óptimo de deuda para el conjunto de todas las empresas, que está determinado por los tipos impositivos que soportan las empresas y los inversores. Este nivel óptimo se alcanza cuando se igualan los rendimientos después de impuestos de las acciones y de las obligaciones. En consecuencia, a nivel de empresa individual el endeudamiento no aporta ninguna ventaja y se vuelve a la irrelevancia.

EJEMPLOS DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DENTRO DE LOS SECTORES

III.LA CONSECUCIÓN DE LA ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL Y SUS CONSECUENCIAS SOBRE EL APALANCAMIENTO Y LA JERARQUÍA FINANCIERA

1.El apalancamiento financiero

En relación con la estructura óptima de capital se trata también el cálculo del coeficiente de endeudamiento o apalancamiento y su efecto sobre el beneficio por acción, así como la limitación para la consecución de la estructura financiera óptima, como el riesgo de quiebra, el efecto de los costes de agencia y la teoría sobre la información asimétrica. A este respecto, cabe realizar los siguientes comentarios:

• - Un endeudamiento creciente produce un aumento de la probabilidad de quiebra, con perniciosos efectos sobre el valor de la empresa, debido a que el valor actual del ahorro fiscal de la deuda es neutralizado por el incremento en el valor actual de los costes de quiebra (judiciales, laborales, de percepción por parte de terceros, imagen pública, presión sobre los directivos, etc.).

• - A medida que aumenta el endeudamiento, los obligacionistas exigen mayores tasas de rentabilidad entrando en un conflicto de agencia que ocasiona costes debido a sus mayores exigencias de control sobre los directivos.

• - En cuanto a la teoría sobre la información asimétrica, de modo simplificador y en términos generales, supone que el vendedor posee más y mejor información que el comprador, como plantearon en los años 70 los autores que recibieron el Premio Nobel de Economía en 2001: George Akerlof (de la Universidad de Berkeley), Michael Spence (de la Universidad de Standford) y Joseph Stiglitz (de la Universidad de Columbia). Este planteamiento se aplica también en relación con el conflicto de agencia en las decisiones de financiación, suponiendo que el directivo tiene más y mejor información que el accionista o inversor influyendo sobre la estructura financiera de la empresa, lo que también puede dar lugar a la posible interpretación de señales por parte de accionistas y acreedores.

La deducción de impuestos por los intereses

Las corporaciones deben pagar impuestos sobre los ingresos que obtienen. Debido a que pagan sus impuestos basados en las utilidades después de deducir los pagos de interés, estos reducen la cantidad de impuestos corporativos que debe pagar la empresa. Esta característica del código fiscal genera un incentivo para utilizar deuda.

A continuación se estudiará el efecto que tienen los gastos de interés en los impuestos que paga Safeway, Inc., una cadena de tiendas de abarrotes. En 2005, Safeway tuvo utilidades antes de intereses e impuestos de aproximadamente $1.25 mil millones, y gastos de interés dealrededor de $400 millones. En la tabla 15.1 se muestra el efecto del apalancamiento en lasutilidades de Safeway, dada la tasa marginal de impuesto corporativo de 35%.

Como se ve en la tabla 15.1, la utilidad neta de Safeway en 2005 fue más baja con apalancamiento que sin éste. Entonces, las obligaciones de la deuda redujeron el valor de su capital propio.

Pero, lo que es más importante, la cantidad total disponible para todos los inversionistas resultó ser más alta con apalancamiento:

Con apalancamiento, Safeway pagaría $952 millones en total a sus inversionistas, versus sólo $812 millones sin apalancarse, lo que representa un incremento de $140 millones.

Parece extraño que una empresa esté mejor con apalancamiento aun si sus utilidades son más bajas. Pero recuerde, del capítulo 14, que el valor de una empresa es la cantidad total que obtiene de todos los inversionistas, no sólo de los accionistas. Por ello, si la compañía paga más en total con apalancamiento, inicialmente será capaz de reunir más capital en total.

¿De dónde vienen los $140 millones adicionales? Al ver la tabla 15.1 se observa que esa ganancia es igual a la reducción de los impuestos con apalancamiento: $438 millones 2 $298 millones 5 $140 millones. Como Safeway no debe impuestos sobre los $400 millones de utilidades que usó para hacer pagos de interés, éstos están blindados contra el impuesto corporativo, lo que proporciona ahorros fiscales de 35% 3 $400 millones 5 $140 millones.

En general, la ganancia para los inversionistas de los pagos de interés que son deducibles de impuestos, se conoce como escudo fiscal por intereses. El escudo fiscal por intereses es la cantidadadicional que una empresa habría pagado en impuestos si no hubiera tenido apalancamiento.

Dicha cantidad se calcula cada año así:

Escudo fiscal por intereses = Tasa de impuesto corporativo x Pagos de interés

Valuación del escudo fiscal por intereses

Cuando una compañía utiliza deuda, el escudo fiscal por intereses proporciona un beneficio fiscal corporativo cada año. Para determinar la bondad del apalancamiento al valor de la empresa, se debe calcular el valor presente de la serie de escudos fiscales de interés que recibirá.

El escudo fiscal por intereses y el valor de la empresa

Una compañía hace cada año pagos por interés, los flujos de efectivo que paga a los inversionistas serán mayores en la cantidad del escudo fiscal por intereses, de lo que serían sin apalancamiento:

La figura que se encuentra a continuación esta relación. En ella se ve cómo se divide cada dólar de los flujos de efectivo antes de impuestos. La empresa utiliza una parte para pagar éstos, y lo demás lo entrega a los inversionistas. Al incrementarse la cantidad que paga a los acreedores a través de pagos de interés, disminuye la cantidad de los flujos de efectivo antes de impuestos que debe pagar por este concepto. La ganancia de flujos de efectivo en total para los inversionistas, es el escudo fiscal por intereses.

Como los flujos de efectivo de la empresa apalancada son iguales a la suma de aquellos de la empresa sin apalancar más el escudo fiscal por intereses, de acuerdo con la Ley del Precio Único debe cumplirse lo mismo para los valores presentes de éstos. Así, si VL y VU representan el valor de la compañía con apalancamiento y sin éste, respectivamente, se tiene el cambio que sigue en la Proposición 1 de MM, ante la existencia de impuestos:

El valor total de la empresa con apalancamiento supera al que tendría sin éste, debido al valor presente de los ahorros en impuestos que ocasiona la deuda:

V L = V U +PV(Escudo fiscal por intereses)

Se aprecia con claridad que hay una importante ventaja fiscal al usar el financiamiento con deuda. Pero, ¿qué tan grande resulta dicho beneficio impositivo? Para calcular el aumento en el valor total de la empresa asociado con el escudo fiscal por intereses, se necesita pronosticar cómo variará con el tiempo la deuda de la compañía —y por tanto sus pagos de interés. Dado un pronóstico de los pagos futuros de interés, se determina el escudo de éste contra los impuestos y se calcula su valor presente por medio de descontarlo a la tasa que corresponda a su riesgo.

Los costos de la quiebra y las dificultades financieras

Con mercados de capital perfectos, el riesgo de quebrar no es una desventaja de la deuda—tan sólo cambia la propiedad de la empresa, de los accionistas a los acreedores, sin modificar el valor total disponible para todos los inversionistas. ¿Es irreal esta descripción de las quiebras? No. Es raro que una quiebra sea sencilla y directa —los accionistas no “entregan las llaves” a los acreedores en el momento en que la empresa incumpla en el pago de una deuda. En vez de eso, una quiebra es un proceso largo y complicado que impone costos tanto directos como indirectos a la compañía y a sus inversionistas, de los cuales no toma en cuenta la suposición de los mercados perfectos de capital.

El código de quiebras

Se sabe que cuando una empresa incumple en hacer el pago requerido por sus acreedores, se encuentra en incumplimiento de pagos. Los acreedores tienen la posibilidad de emprender acciones legales contra ésta a fin de obtener el pago a través del embargo de sus activos. Comola mayoría de las empresas tienen muchos acreedores, si no hay coordinación, es difícil garantizar que cada uno reciba un trato justo. Además, como los activos de la compañía tal vez tengan más valor tomados en conjunto, los acreedores que embarguen los activos en forma disgregada quizá destruyan gran parte del valor remanente de la empresa.

El código de quiebras fue creado para organizar este proceso a fin de tratar con justicia a los acreedores y de no destruir sin necesidad el valor de los activos. De acuerdo con las provisiones del Acta de la Reforma de Quiebras de 1978, las compañías tienen dos maneras de invocar la protección por quiebra: el capítulo 7 o el 11.

En el proceso de liquidación según el capítulo 7, se designa un síndico o interventor de quiebras que supervisa la liquidación de los activos de la empresa por medio de una subasta. El producto de la liquidación se emplea para pagar a los acreedores y la compañía deja de existir.

La forma más común de quiebra de las corporaciones grandes es la reorganización según el capítulo 11, con la que todas las cuentas pendientes se suspenden en forma automática, y se da a la dirección existente de la compañía la oportunidad de que proponga un plan de reorganización.

Mientras desarrolla el plan, la administración continúa la operación del negocio.

El plan de reorganización especifica el tratamiento que recibirá cada acreedor de la compañía.

Además del pago en efectivo, los acreedores pueden recibir nueva deuda o participación en las acciones de la empresa. El valor del efectivo y las acciones por lo general es menor que la cantidad que se adeuda a cada acreedor, pero más de lo que recibiría si la compañía dejara de operar de inmediato y fuera liquidada. Los acreedores deben votar si aceptan el plan, y éste debe aprobarlo, a su vez, la corte de quiebras. Si no se llega a un plan aceptable, la corte en última instancia puede obligar a hacer la liquidación de la empresa según el capítulo 7.

Costos directos de la quiebra

El código de quiebras está diseñado para brindar un proceso ordenado para saldar las deudas de la empresa. Sin embargo, el proceso es complejo, dura mucho tiempo y es costoso. Cuando una corporación tiene dificultades financieras, por lo general se contrata a profesionistas externos con experiencia en vender activos con problemas, tales como expertos legales y contables, consultores, valuadores y subastadores, entre otros. También participa la banca de inversión para una potencial reestructuración financiera.

Los expertos externos cobran sueldos muy altos. Cuando Enron declaró la quiebra según elcapítulo 11, reportó un gasto récord de $30 millones mensuales por honorarios legales y contables,y el costo total final superó los $750 millones.

Entre 2003 y 2005, UnitedAirlines pagó a un equipo de más de 30 empresas consultoras un promedio de $8.6 millones mensuales por servicios legales y profesionales relacionados con la reorganización según el capítulo 11.

Además del dinero que gasta la empresa, los acreedores incurren en costos durante el proceso de quiebra. En el caso de la reorganización según el capítulo 11, es frecuente que deban esperar muchos años para que se apruebe el plan de reorganización y reciban su pago. A fin de garantizar que se respeten sus derechos e intereses, y para ayudar a valuar sus reclamos en la reorganización propuesta, los acreedores buscan, por separado, representación legal y asesoría profesional.

Ya sea que la empresa o sus acreedores paguen estos costos directos de la quiebra, se reduce el valor de los activos que los inversionistas reciben al final. En el caso de Enron, los costos de la reorganización tal vez se acerquen al 10% del valor de los activos. Los estudios reportan que lo común es que los costos directos de una quiebra en promedio son entre 3% y 4%, aproximadamente, del valor de mercado del total de activos antes de la quiebra. Es probable que los costos sean más altos para empresas con operaciones de negocios más complicadas y para las que tienen grandes números de acreedores, porque es más difícil llegar a un acuerdo con muchos acreedores respecto al destino final de los activos de la empresa. Como muchos de los aspectos del proceso de quiebra son independientes del tamaño de la compañía, es común que los costos sean mayores, en términos porcentuales, para las empresas más pequeñas. Un estudio acerca de las liquidaciones según el capítulo 7 encontró que los costos directos de una quiebra eran en promedio de 12% del valor de los activos de la empresa.

Dado lo sustancial de los costos directos legales y de otro tipo que una quiebra requiere, las empresas en dificultades financieras evitan declararla y primero negocian directamente con los acreedores. Cuando una compañía en dificultades financieras tiene éxito en reorganizarse fuera de una quiebra, se denomina arreglo. En consecuencia los costos directos de una quiebra no debieran exceder de modo sustancial el de un arreglo. Otro enfoque es el de la quiebra preconcertada (o “preconcertación”), en la que la compañía primero desarrolla el plan de reorganización con el acuerdo de sus acreedores principales, y después se acoge al capítulo 11 para implantarlo (y presionar a cualesquiera acreedores que intentaran obtener mejores términos). Con la preconcertación, la compañía sale de la quiebra con rapidez y con mínimos costos directos.

Costos indirectos por dificultades financieras

Junto con los costos directos legales y administrativos de una quiebra, a las dificultades financieras se asocian muchos otros indirectos (sea o no que la empresa declare la quiebra formal).

Aunque estos costos son difíciles de medir con exactitud, con frecuencia son mucho mayores que los costos directos de la quiebra.

• Pérdida de clientes. Como la quiebra permite que la compañía no cumpla compromisos futuroscon sus clientes, éstos tal vez no deseen comprar productos cuyo valor dependa delapoyo o servicio en el futuro por parte de la compañía. Este problema afecta a muchas empresasde tecnología porque los consumidores dudan de comprometerse con una plataformade hardware o software que quizá no tenga apoyo o ampliación en el futuro. Lasaerolíneas enfrentan problemas similares: los boletos se venden por adelantado, por lo quelos clientes tal vez sean reticentes a comprarlos si creen que la línea podría dejar de operaro no respete la distancia acumulada de los viajeros frecuentes. Los fabricantes de bienes duraderosperderían clientes potenciales que se preocuparan porque las garantías no se cumplierano no se encontraran piezas de repuesto. Por el contrario, es probable que la pérdidade clientes fuera pequeña para los productores de materias primas (como azúcar o aluminio),ya que el valor de estos bienes, una vez distribuidos, no depende de que continúe el

éxito del vendedor.

• Pérdida de proveedores. Los clientes no son los únicos que se alejan de una empresa en dificultadesfinancieras. Los proveedores no están dispuestos a abastecerla si temen que no seles pagará. Por ejemplo, K-martCorporation solicitó la protección de la ley de quiebras enenero de 2002 en parte porque la disminución del precio de sus acciones hizo temer a losproveedores, que después evitaron el envío de artículos. De manera similar, Swiss Air fueobligada a dejar de operar porque sus proveedores rechazaron cargar combustible a susaviones. Este tipo de interrupción es un costo importante por las dificultades financieraspara las empresas que dependen del crédito comercial.

• Pérdida de empleados. Debido a que las empresas en dificultades no ofrecen seguridad enel trabajo a través de contratos a largo plazo, tienen problemas para contratar nuevos empleados,y los que ya estaban renuncian o aceptan ofertas de otras compañías. Conservar alos empleados clave es costoso: Pacific Gas and Electric Corporation implantó un programade retención que costó más de $80 millones para mantener a 17 empleados clave durante su quiebra. Este tipo de costo de dificultades financieras es probable que sea alto paralas compañías cuyo valor se deriva sobre todo de sus recursos humanos.

• Pérdida de cuentas por cobrar. Las compañías en dificultades financieras suelen tener problemas para cobrar lo que se les debe. De acuerdo con uno de los abogados de laquiebra de Enron, “muchos clientes que deben cantidades pequeñas tratan de esconderse.Deben pensar que Enron nunca se molestaría con ellos porque las cantidades no sonespecialmente grandes en ningún caso individual. Al saber que los recursos de la empresase disgregan, sus deudores suponen que tienen la oportunidad de evitar pagar susobligaciones.

• Vender barato los activos. Las empresas en problemas se ven forzadas a vender sus activos con rapidez para obtener efectivo. Por supuesto, no es óptimo deshacerse de ellos aprisa,pues significa aceptar un precio más bajo del que en realidad valen. Un estudio acerca delas aerolíneas realizado por ToddPulvino demuestra que las compañías en quiebra o condificultades financieras venden sus aviones a precios entre 14% y 40% más baratos de loque recibirían si fueran compañías saludables. También ocurren descuentos cuando lasfirmas en dificultades intentan vender sus subsidiarias. Los costos de vender activos por debajode su valor son mayores si éstos carecen de mercados competitivos y líquidos.

• Liquidación retrasada. La protección de la ley de quiebras la puede utilizar la administraciónpara retrasar la liquidación de una empresa que debe dejar de operar. Un estudio realizadopor Lawrence Weiss y Karen Wruck planteaba que Eastern Airlines perdió más del 50% desu valor durante su quiebra porque se permitió a la dirección que continuara haciendo inversiones con VPN negativo.

• Costos de los acreedores. Junto con los costos directos legales en que incurren los acreedorescuando una empresa incumple, existen otros costos indirectos para ellos. Si el préstamo quehizo a la compañía era un activo significativo para el acreedor, el incumplimiento generacostosas dificultades financieras para el acreedor.13 Por ejemplo, en 1998, el fallo de Rusiapara pagar sus bonos llevó al colapso de Long Term Capital Management (LTCM), y generóel temor de que algunos de los acreedores de LTCM también tuvieran dificultades

¿Quién paga los costos de dificultades financieras?

Los costos de dificultades financieras que se muestran en la tabla 16.2 reducen los pagos para los acreedores si el nuevo producto fracasara. En ese caso, los accionistas ya habrán perdido su inversión y no tendrán más intereses en la empresa. Parecería que desde la perspectiva de los accionistas, dichos costos fueran irrelevantes. ¿Por qué deben importarles los costos con que cargan los acreedores?

Es verdad que después de que una empresa quiebra, a los accionistas les importan poco loscostos de ésta. Pero los acreedores no son tontos —se dan cuenta de que cuando la compañía quiebra ellos no podrán obtener el valor completo de los activos. Como resultado, inicialmente pagarán menos por la deuda. ¿Cuánto menos? La cantidad precisa que perderían en última instancia —el valor presente de los costos de una quiebra.

Pero si los acreedores pagan menos por la deuda, hay menos dinero disponible para que la compañía pague dividendos, recompre acciones y haga inversiones. Es decir, esta diferencia es dinero que sale de los bolsillos de los accionistas. Esta lógica lleva al siguiente resultado:

Cuando los títulos de valores tienen un precio justo, los accionistas originales de una empresa pagan el valor presente de los costos asociados con la quiebra y las dificultades financieras.

Costes de agencia

http://www.revistasice.com/CachePDF/ICE_865_107-118__D278025029FDF8256D349E533A2C2D4E.pdf

Los costes de agencia son costes que surgen cuando hay conflictos de intereses entre los grupos de interés. Existe un problema de agencia cuando los directivos anteponen sus propios intereses a los de los accionistas, pero la deuda puede mitigar este problema. Sin embargo, también puede distorsionar las preferencias de los accionistas sobre los tipos de proyectos que emprende la empresa

Atrincheramiento de los gerentes.- A pesar de que, a menudos los directivos poseen acciones de la empresa, en la mayoría de las grandes sociedades solamente poseen una fracción muy pequeña de las acciones en circulación. Los accionistas mediante el consejo de administración, tienen el poder de despedir a los directivos. En la práctica, rara vez lo hacen a menos que el rendimiento de la empresa sea realmente malo.

Esta separación de propiedad y control crea la posibilidad del atrincheramiento de los directivos, ante el bajo riesgo de ser despedidos y sustituidos, los directivos tienen libertad para administrar la empresa en su propio interés y, en consecuencia, pueden tomar decisiones que les beneficien a ellos mismos a expensas de los inversores. Los directivos pueden reducir su esfuerzo, gastar demasiado en extras como aviones de la empresa o emprender proyectos derrochadores que aumentan el tamaño de la empresa (y sus nóminas) a expensas del valor de los accionistas, a menudo llamado “construcción de un imperio”. Si estas decisiones tienen un VAN negativo de la empresa, son un tipo de coste de agencia.

Estos costes de agencia suelen presentarse cuando la propiedad de los fondos propios está muy diluida (de modo que no hay ninguna accionista individual que esté motivo para controlar de cerca la dirección) y cuando la empresa tiene mucho efectivo a disposición de los directivos para gastar en proyectos de despilfarre. Por tanto, la deuda ayuda de dos maneras:

1. Endeudándose en lugar de obtener fondos emitiendo acciones, la propiedad de la empresa puede seguir más concentrada y mejorar así el control de la dirección.

2. Forzándola a conseguir efectivo para pagar intereses y el capital, la deuda reduce los fondos disponibles a la discreción de la dirección.

Para que los directivos emprendan inversiones derrochadoras, deben tener efectivo para invertir, y solo cuando van justos de dinero están motivados para dirigir la empresa tan eficientemente como sea posible. De este modo, el apalancamiento puede motivar a los directivos para que administren la empresa eficiente y eficazmente. Estos beneficios estimulan aún más el uso de la financiación con deuda en lugar de la financiación con fondos propios

Conflictos entre obligacionistas y accionistas.- Cuando una empresa está apalancada, se presenta un conflicto de intereses si las decisiones de inversión tienen distintas consecuencias para el valor de los fondos propios y de la deuda. Este conflicto tiene más posibilidades de producirse cuando el riesgo de insolvencia es elevado. En algunas circunstancias, los directivos pueden emprender acciones que beneficien a los accionistas, pero que perjudiquen a los acreedores y reduzcan el valor total de la empresa.

Cuando la empresa va directo al incumplimiento de sus obligaciones, se lleva a una toma de decisiones excesiva, situación que se produce cuando una empresa está cerca de ser insolvente y los accionistas están motivados para invertir en proyectos arriesgados con VAN negativo que reducen valor para los obligacionistas y para toda la empresa. Como anticipación a este comportamiento, inicialmente, los accionistas pagan menos por la empresa. Este coste puede ser mayor en empresas que pueden aumentar fácilmente el riesgo de sus inversiones

En otro caso, cuando el incumplimiento es muy probable, la empresa puede dejar pasar un buen proyecto porque una parte del beneficio o la mayor parte de el será para los obligacionistas (por la reducción del riesgo o el alejamiento del incumplimiento; en este caso hay un problema de infrainversión. Los accionistas deciden no invertir en un proyecto con VAN positivo, porque la empresa ya es solvente y el valor actual del proyecto de inversión lo recibirán los tenedores de bonos en lugar de los accionistas. El hecho de no invertir resulta caro para los tenedores de deuda y para la empresa, porque renuncian al VAN de las oportunidades perdidas. Este coste es mayor para las empresas que pueden tener oportunidades de crecimiento futuras que exijan grandes inversiones.

La forma final de infrainversion es la extracción de efectivo, si se sabe que se puede perder la empresa frente a los tenedores de bonos, los accionistas quieren sacar tanto capital de la empresa como puedan antes de la quiebra y que la liquidación llegue a los tenedores de deuda.

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