Estructura De Capital
paacunas25 de Marzo de 2014
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ESTUDIOS 31
GERENCIALES
.RESUMEN
Este ensayo presenta las teorías sobre
la estructura de capital más difundidas
y reconocidas en el mundo
financiero desde los años cincuenta
hasta nuestros días.
Siguiendo una secuencia cronológica,
se identifican los representantes y
trabajos investigativos más notables,
los factores analizados, las hipótesis,
los escenarios y teorías económicas
anexas que han servido de soporte,
como también los puntos más cuestionados,
sus resultados se comparan
y se analiza la relación entre el endeudamiento,
costo de capital y valor
de la empresa. Este ensayo permite
tener una idea general del estado
del arte sobre la estructura de capital
de las empresas.
PALABRAS CLAVES
Estructura de capital, costo de capital,
endeudamiento, valor de empresa.
TEORÍA SOBRE LA
ESTRUCTURA DE CAPITAL
JORGE ALBERTO RIVERA GODOY
Doctor en Ciencias Económicas y Empresariales (Sobresaliente «Cum Laude»), Universidad
Autónoma de Madrid, España. Especialista en Finanzas, Universidad del Valle. Contador Público,
Universidad Santiago de Cali. Profesor Asociado de tiempo completo de la Facultad de Ciencias
de la Administración de la Universidad del Valle. Ex director del programa de Contaduría Pública
de la Universidad del Valle y actual Director del programa de Especialización en Finanzas de la
Universidad del Valle
ABSTRACT
This paper shows the most widespread
and accepted capital structure
theories in the finance world form the
fifties until today.
In a chronological order, it identifies
the best known research work and its
authors, the factors analized, the
hypothesis, the scenarios and the economic
theories supporting them. It
also presents the most controversial
aspects. The thesis are compared,
and the relationship between leverage,
capital cost and firm valuation is
analized. This paper provides an
overview of the «state of art» capital
structure in corporations today.
KEY WORDS
Capital structure, capital cost, leverage,
firm valuation.
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GERENCIALES
INTRODUCCIÓN
En los últimos cuarenta años ha sido
tema de amplia controversia determinar
cuál es la combinación de recursos
propios y ajenos que generan un
mayor valor de empresa.
Los primeros planteamientos teóricos
sobre la estructura de capital se centraron
en determinar si existen algunas
relaciones funcionales entre el
ratio de endeudamiento con respecto
al costo del capital medio ponderado
y sobre el valor de la empresa. Estos
se desarrollaron en escenarios de
mercados perfectos, pero llegando a
conclusiones contradictorias. No obstante
la tesis de MM (1958) sirvió de
referencia para posteriores investigaciones
que relajaron las restricciones
de sus hipótesis, dando cabida a alguna
imperfección o situación real del
mercado.
A pesar que hoy en día no se han identificado
todas las imperfecciones que
puede tener un mercado, y que no
todas las conocidas han sido tenidas
en cuenta para evaluar sus impactos
en la relación endeudamiento-valor
de empresa, existe un consenso de
que el valor de las empresas puede
variar a través del endeudamiento
por el efecto fiscal y otras imperfecciones
del mercado como los costos de
dificultades financieras, los costos de
agencia y la asimetría de información,
en muchos casos determinándose
una estructura de capital óptima
que compensa los costos con los beneficios
(teoría del trade off).
Más recientemente otras investigaciones
focalizan su atención en el estudio
del mercado real: características
del producto-consumo, el nivel de
competencia sectorial, como la influencia
de la estructura de capital en
los resultados de las disputas por el
control de las empresas; concluyendo
que en estos casos las empresas fijan
una estructura de capital óptima, siguiendo
los lineamientos de la teoría
del trade off.
Al finalizar este artículo se notará que
esta explosión de teorías permite tener
más razones o elementos de juicio
para evaluar el porqué de la estructura
de capital de las empresas, son más
variables a tener en cuenta en la explicación
de la relación deuda-capital
de las empresas, pero de igual manera
se hace más compleja una evaluación
conjunta, ya que se desconocen
sus grados de incidencia, sus compatibilidades
e interrelaciones.
I. SINOPSIS SOBRE LA
EVOLUCIÓN
HISTÓRICA DE LAS TEORÍAS
SOBRE LA ESTRUCTURA
DE CAPITAL
En la Figura 1 se puede observar el
proceso evolutivo de las principales
teorías sobre la estructura de capital.
En ella se pueden identificar parámetros
y teorías anexas en que se fundamentan
sus análisis, como también
sus interrelaciones, representantes y
trabajos más notables. En la Figura
se identifican dos grandes escenarios:
mercados perfectos y mercados imperfectos;
en el primero se desarrollan las
primeras teorías sobre las decisiones
de financiación, conocidas como teorías
clásicas, la más antigua de ellas la tesis
tradicional y después la tesis de
irrelevancia de Modigliani y Miller
(1958). Ambas con posturas contrarias
al efecto del endeudamiento sobre el
costo de capital y valor de la empresa.
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GERENCIALES
Posteriormente, Miller y Modigliani,
(1963), al introducir a su modelo inicial
los impuestos de sociedades, dieron
marcha atrás a sus preliminares
conclusiones; sugieren que dado que
la ventaja fiscal por deuda se puede
aprovechar totalmente, lo ideal sería
endeudarse al máximo. No obstante,
otros estudios mostraban que este
beneficio sólo era parcial debido a que
las empresas tienen opción a otros
ahorros fiscales diferentes a la deuda
y, también, por cierto efecto clientela
que producen las imperfecciones
del mercado.
Desde el contexto de mercados imperfectos
surgen otras tres teorías (teoría
de irrelevancia de Miller, teoría
del trade-off y la teoría de la jerarquía
de preferencias) que pretenden
involucrar algunas deficiencias del
mercado, tales como los impuestos de
personas físicas, los costos de dificultades
financieras, los costos de agencia
y la información asimétrica.
La primera deficiencia fue tratada
por Miller (1977), quien llegó a la conclusión
que la ventaja fiscal por deuda
se anula y, por lo tanto, volvió a
retomar la tesis de la irrelevancia de
la estructura de capital sobre el valor
de la empresa.
La segunda anomalía es considerada
por algunos investigadores como de
valor insignificante, reafirmando una
plena ventaja fiscal por deuda; mientras
que para otros es valiosa, y reduce
este beneficio tributario hasta
el punto de manifestarse que la estructura
financiera óptima es aquella
donde los costos por dificultades
financieras se igualen a los beneficios
fiscales por deuda; este último planteamiento
se puede explicar con la
teoría del trade-off.
La tercera imperfección se basa en la
teoría de agencia, y surge debido a
los conflictos por la propiedad y el
control entre accionistas y administradores
que se pueden reconocer más
fácilmente en empresas sin deuda, y
entre accionistas y prestamistas
cuando la empresa utiliza deuda para
la financiación de sus proyectos. Habrá
un nivel de deuda donde los costos
de estos conflictos sean mínimos,
es decir, una estructura óptima de
deuda, que está soportada por la tesis
de la estructura del trade-off.
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GERENCIALES
Principales teorías sobre la estructura de capital.
a) Teoría en formación en la que se pretende endogenizar en nuevos instrumentos financieros, creados por las empresas,
variables suministradas por diferentes aportes teóricos en la contratación financiera.
Existe una estructura de capital óptima o el coste de capital y el valor de la empresa depende de la estructura de capital.
b) Se diferencia de la conclusión de M.M. (1958) porque él considera que existe una estructura de endeudamiento óptima
para el sistema empresarial.
Parámetro objeto de análisis.
D
E
L
M
E
R
C
A
D
O
Mercados perfectos
Tesis tradicional
(relevancia)
Graham y Dood (1940)
Durand (1952)
Guthman y Dougall (1955)
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