La Inflación Complica El Panorama A Corto Plazo

Situación Financiera

La inflación complica el panorama a corto plazo

• Repunte de la inflación, especialmente acusado en el área del euro, que suscitó nueva preocupación respecto a un posible escenario inflacionista. No obstante, el limitado recorrido alcista de los precios de los alimentos y el petróleo, la apreciación reciente del euro y el debilitamiento cíclico de las economías desarrolladas hacen prever que se trata de un repunte temporal. La actividad sorprendió alalza en el tercer trimestre en EEUU y en Europa, pero los últimos indicadores ya anticipan una moderación de cara al cuarto. Además, los riesgos (vivienda en Estados Unidos, euro en la UEM) se agudizan.

• Persiste el riesgo de una crisis crediticia. Es probable que el coste total de la crisis sea superior a las pérdidas ya anunciadas por los bancos, por lo que las presiones sobre los balances bancarios continuarán. El deterioro de los índices ABX supone que la valoración mark-to-market de las carteras de titulizaciones daría lugar a pérdidas muy significativas. Los bancos podrían reaccionarrestringiendo aún más la oferta de crédito.

• La FED bajó tipos al 4,5% y el BCE los mantuvo estables en el 4%. Hacia adelante, la persistencia deriesgos financieros y reales obligará a los bancos centrales a volver a bajar tipos. En Estados Unidos, la bajada de tipos se producirá en la próxima reunión del FOMC, en tanto que el BCE esperará hasta elsegundo trimestre de 2008.

• Los tipos largos se reducen en Estados Unidos y, en menor medida, en la UEM. El repunte de laaversión al riesgo genera un efecto refugio en los bonos, especialmente en el 2 años, que también afecta a otros activos, como el oro. En el escenario central en el que las tensiones financieras se disipan en los próximos trimestres, se prevé una corrección al alza, aunque limitada.

• El dólar se deprecia de forma generalizada, reflejando la preocupación de los inversores por la situación financiera estadounidense, así como el goteo de indicios acerca de una aceleración en el ritmo de diversificación de las reservas internacionales. El dólar se mantendrá débil hasta final de año, pero en el escenario central se prevé una corrección posterior cuando el mercado comience a anticipar las bajadas de tipos de interés que se prevén en el área del euro.

En la economía

El repunte de la inflación –especialmente en el área del euro– añadió una dosis de confusión adicional a la situaciónmacroeconómica global, ya de por sí complicada. La tasa interanual del IPCA fue del 2,6%, frente a un 2,1% enseptiembre y tres décimas por encima de lo esperado (se trata de un error de predicción de 1,5 desviaciones típicas). La inflación subyacente también aumentó, alcanzando el 2,1%, una décima por encima del registro de

Septiembre. Este mal dato fue atribuible en gran medida a los alimentos elaborados. Por países, la sorpresa en más destacable se produjo en España, donde la inflación fue del 3,6% en octubre, 9 décimas más que en septiembre.

Aunque los riesgos por el lado de los precios no pueden descartarse, se estima que el repunte de la inflación será temporal. De una parte, las presiones sobre el precio de los alimentos tendrían una duración limitada, pues en muchos casos obedecen a desajustes temporales que, en vista de la experiencia histórica, tienden a corregirse de forma relativamente rápida a través de aumentos de la oferta. En cuanto al petróleo, los niveles actuales de precios (rozando ya los 100 dólares por barril) son probablemente superiores al nivel de equilibrio de largo plazo y responden en gran medida a una conjunción de factores negativos que han imposibilitado un movimiento del mercado hacia dichos niveles (crisis con Irán, conflicto turco-kurdo, problemas de suministro en algunos países, etc.). Aunque es probable que estos se prolonguen en los próximos meses, el recorrido alcista del precio del petróleo sería limitado. Esta valoración se alteraría, claramente, si se desarrollasen acontecimientos geopolíticos adversos que pudieran afectar a la capacidad de producción y transporte de petróleo.

Por otra parte, el riesgo de que las tendencias en alimentos y petróleo se trasladen a la inflación subyacente es reducido. De una parte, aún se mantiene el efecto benéfico de la globalización en las tasas de inflación, sin que se haya observado una aceleración significativa en los precios de importación de bienes no energéticos ni en los salarios de los países en vías de desarrollo (China, particularmente). Además, la apreciación del euro en los últimos meses amortigua en Europa el impacto del encarecimiento del petróleo: tomado desde sus valores de hace un año, el coste del petróleo medido en dólares ha aumentado aproximadamente un 55%, mientras que en euros su valor se ha incrementado “solo” un 35%.

Por último, el argumento más importante para suponer que no producirán efectos de segunda ronda es el cambio en la situación cíclica de las economías desarrolladas. Aunque los datos de PIB del tercer trimestre sorprendieron al alza tanto en Estados Unidos como en Europa, esta situación se revertirá probablemente en el cuarto trimestre, cuando se anticipa una ralentización significativa, que ya se percibe en las encuestas de confianza. Además, esta ralentización se produce contra el trasfondo de riesgos crecientes. En Estados Unidos, el sector inmobiliario sigue siendo una amenaza, sin que se hayan percibido indicios de estabilización en los últimos indicadores. En Europa, la apreciación del euro afectará las exportaciones, que han actuado hasta el momento como motor del crecimiento en muchos países del área. A esto hay que sumar los riesgos derivados de una situación financiera que sigue siendo muy incierta. Este contexto de ralentización cíclica y riesgos crecientes hace difícil una traslación a salarios del repunte de los precios de los alimentos y energía.

En estas condiciones, las previsiones de inflación de las distintas áreas económicas han sido revisadas ligeramente al alza para reflejar el tono negativo de los últimos datos. No obstante, el perfil de nuestras previsiones sigue suponiendo una flexión a la baja de las tasas de inflación a partir del segundo trimestre de 2008. En cuanto a las previsiones de crecimiento, los datos de actividad del tercer trimestre obligan a realizar ajustes de las previsiones para 2007 (2,1% frente a 1,9% en EEUU y 2,6% frente a 2,5% en la UEM) por el arrastre estadístico, si bien se agudiza la valoración de que los riesgos para 2008 sobre los escenarios centrales (2,2% en

...