RJ NABISCO

Harvard Business School        9-290-021[pic 1][pic 2]

Rev. August 7, 1995

RJR Nabisco - 1990

En la primavera de 1990, la firma de Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR) estaba negociando con los prestamistas sobre la refinanciación de un préstamo puente de $ 1,2 mil millones que debía reembolsarse en su totalidad en febrero de 1991. El préstamo puente fue parte de la $ 24 mil millones de financiamiento de la compra apalancada de RKR Nabisco por parte de KKR a principios de 1989. Originalmente, KKR había planeado retirar el préstamo con las ganancias de una oferta pública de deuda senior de $ 1.25 mil millones. Sin embargo, en diciembre de 1989, Moody's no otorgó a la emisión una calificación de grado de inversión. Moody's también rebajó la calificación de la otra deuda de RJR, un movimiento que provocó importantes descensos en los precios de mercado de los valores de RJR. Frente a un mercado público no receptivo, KKR retiró la oferta de deuda y comenzó las conversaciones con los bancos prestamistas de RJR.

Para los bancos, una de las principales preocupaciones fue la incertidumbre en torno al próximo reajuste de la tasa de interés de $ 7 mil millones de los bonos de pago en especie (PIK) de RJR. Los contratos requerían que, a partir del 28 de abril de 1991, RJR restableciera la tasa para que los bonos se negociaran a la par (vea el Anexo 1). En la primavera de 1990, los bonos se vendían con grandes descuentos a la par (Anexo 3). El mercado obviamente vio un riesgo sustancial de que el reinicio fracasara, lo que pondría a RJR en violación de sus convenios de bonos.

Los bonos de reinicialización surgieron como valores "reducidos" en la compra de RJR. La característica distintiva de estos bonos fue la provisión de reinicio, que en el momento de la compra fue un factor clave en la victoria de KKR sobre un grupo de gestión liderado por el entonces CEO de RJR Nabisco, F. Ross Johnson.1

Las semanas de licitación progresiva, que habían comenzado con una oferta en efectivo de $ 75 por acción del grupo de gestión, terminaron con la junta directiva de RJR que tuvo que elegir entre dos ofertas finales: la oferta de KKR de $ 81 por acción en efectivo más los bonos de reinicio PIK valorado en $ 28 por acción versus la oferta del grupo de administración de $ 84 por acción en efectivo más los bonos PIK por un valor de $ 28 por acción. Sin embargo, los últimos bonos PIK no tenían una función de reinicio. Los asesores financieros de la junta, Dillon, Read y Lazard Frères, llegaron a la conclusión de que las dos ofertas eran "sustancialmente equivalentes", al valorar la administración.

Los bonos PIK del grupo a solo $ 25 por acción.2 Ellos razonaron que los bonos KKR estaban efectivamente "garantizados". Si el mercado no juzgara los valores con un valor de $ 28, la tasa de interés se restablecería

para hacerlos valer $ 28. KKR había puesto su dinero donde estaba, algo que el grupo de administración no había querido hacer. Con una opinión "sustancialmente equivalente" de sus asesores financieros, el consejo se sintió libre de evaluar las ofertas basadas en otras consideraciones. El consejo declaró a KKR el ganador sobre la base del compromiso de la empresa de no efectuar grandes despidos y en vista del hecho de que KKR ofreció a los accionistas la opción de adquirir hasta un 25% de la nueva compañía en un punto en el futuro, mientras que la gerencia El grupo les ofreció una opción por solo el 15%3

3 Ibid.

1 Burrough, Bryan, and Helyar, John, Barbarians at the Gate, 1990, Harper & Row, New York, pp. 441–442, 485,[pic 3]

493, 497–498.

2 Burrough, Bryan, and Helyar, John, "How Underdog KKR won RJR Nabisco Without Highest Bid," The Wall

Street Journal, 12/2/88.[pic 4]

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Como consecuencia de la compra, la deuda total de RJR se disparó a $ 29 mil millones. La estrategia de KKR para el servicio de esta deuda se basó en las ventas de activos y en la mejora del flujo de caja interno. Excepto por el obstáculo creado por la baja de calificación de Moody's, el plan había procedido según lo previsto: hasta el 31 de marzo de 1990, las ventas de activos (Anexo 2) y el flujo de efectivo cumplieron o excedieron los objetivos y se realizaron todos los pagos de deuda requeridos.

Hubo una considerable especulación sobre cómo KKR podría tratar de lidiar con el problema de reinicio, cuya resolución ahora se había entrelazado con la refinanciación del préstamo puente. Con respecto a esto último, los convenios impidieron efectivamente cualquier curso de acción que no fuera la recaudación de fondos externos para retirar el préstamo. Sin embargo, con respecto a la disposición de reinicio, KKR enfrentó una gama más rica de alternativas, aunque casi cualquier reestructuración financiera requeriría el consentimiento de los bancos en vista de las restricciones impuestas por el Acuerdo de Crédito (que se analiza a continuación). Primero, la empresa podría intentar recaudar fondos externos y recomprar todo o una parte de los bonos de reinicio de PIK. En los últimos tiempos, muchas compañías habían estado recomprando sus valores "basura": solo $ 2.5 mil millones en el primer trimestre de 1990, frente a $ 5.5 mil millones en 1987, 1988 y 1989 combinados.4 Potencialmente, los fondos para una recompra de bonos podrían venir de préstamos bancarios adicionales y / o la venta de acciones, acciones preferentes u otros valores. Una fuente de dinero mencionada a menudo fue el fondo LBO de KKR, que todavía tenía varios miles de millones de dólares disponibles para inversiones (se describe con mayor detalle más adelante). ¿Cuántos de los bonos de reinicio tendrían que recomprarse no era obvio? Posiblemente, con una infusión de fondos externos, tal vez ni siquiera sea necesario recomprar ninguno de los bonos, ya que una hoja de balance fortalecida podría impulsar suficientemente sus valores.

Una segunda alternativa fue recaudar fondos internos para la recompra de bonos mediante la venta de activos adicionales, la mayoría de los cuales se creía que eran las empresas de alimentos de Estados Unidos de RJR, que se estiman en más de $ 12 mil millones (ver Anexo 3). Sin embargo, esta era una de las alternativas menos atractivas de KKR, ya que su estrategia era desarrollar, en lugar de liquidar, las principales empresas de alimentos de RJR. Además, la venta de activos generaría importantes impuestos sobre las ganancias de capital, que se estiman en alrededor del 20% de los ingresos brutos para las empresas de alimentos, y el 30% para las empresas de tabaco.

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