Comentarios al Documento “La Política Monetaria del Banco Central de Chile”

Comentarios al Documento “La Política Monetaria del Banco Central de Chile”

José De Gregorio

Facultad de Economía y Negocios

Universidad de Chile

Marzo 2020

Es un gusto participar en la presentación de estos importantes documentos del Banco Central.  En particular, la actualización del documento de política monetaria que me han invitado a comentar. Su versión previa fue en 2007, y por supuesto con todo lo que aprendimos después de la crisis financiera global, esta actualización era muy necesaria y es un gran aporte a la transparencia y credibilidad de la política monetaria (PM) del Banco Central de Chile (BCCH).

En esta presentación haré referencia a tres temas que me parecen relevantes. El primero es respecto de la autonomía, transparencia y mejoramiento institucional, donde el banco y su conducción de la política monetaria son un gran ejemplo.

Posteriormente hay dos temas que, si bien son mencionados en el documento, creo que su tratamiento requiere de mayor profundidad, especialmente porque en un documento de difusión.  Me refiero a la cota cero de la tasa de interés y a las consideraciones de actividad y empleo en la conducción de la PM.

La Autonomía y Desarrollo de la Política Monetaria

Déjenme comenzar refiriéndome a la autonomía, tema que seguramente nos acompañará durante un tiempo y sobre el cual debemos discutir con seriedad y rigor en el debate constitucional que está por venir.

Partamos sin eufemismos en uno de los períodos más complejos que vivió el BC, con su autonomía recién entrado en la adolescencia y en unos de los momentos más álgidos de mayor contagio financiero de la crisis asiática.  Hubo una crítica seria de que se había rigidizado el manejo cambiario y sido muy restrictivo en materia de PM, lo que tenía costos evitables en materia de actividad.  Me incluyo entre los críticos.  El Banco tuvo sus legítimas razones para adoptar esa política y así lo dio a conocer.  Estos son temas debatibles, pues es imposible pensar que en todo momento se adoptará la política que, dada la información y conocimientos del momento, sea la óptima.

Todos nos hemos equivocado adoptando políticas que ex -ante pueden ser justificadas, pero una vez aplicadas tienen problemas. Si esa fuera la medida para evaluar las instituciones y autoridades, ¿cuántos parlamentarios habrían sido despedidos por dictar leyes con problemas o ministros por las políticas que aplicaron?.  Lo importante es saber enmendar, aprender de los errores y mejorar las políticas para avanzar.  En ese ámbito el Banco Central ha sido una institución ejemplar en el país.

Después de la crisis asiática las mismas autoridades que conducían el Banco adoptaron el esquema de metas de inflación con flexibilidad cambiaria, además de inéditos niveles de transparencia, todo lo que ha sido muy favorable para el desempeño de la economía chilena.  Muchas veces he discrepado de la instancia de política monetaria adoptada por el Consejo, incluso no solo desde fuera sino también ha ocurrido en las posiciones de minoría dentro del consejo.  La evaluación de la PM debe hacerse con una perspectiva de mediano plazo y en ese ámbito ha sido muy buena. La inflación ha estado en torno a su meta y la volatilidad de la actividad económica ha sido históricamente baja.

Existe una interesante pregunta de qué factores dentro de su institucionalidad han permitido esto, y es algo que debiéramos analizar más en profundidad para pensar como tener un país mejor y más sólido institucionalmente, en un momento de crisis y con tanto descrédito, y merecido, a muchas instituciones.  Déjenme al menos reconocer la calidad profesional, en especial de el tan vilipendiado oficio de economista, y de toda la gente que trabaja en el Banco. Ojalá esta calidad se replicara, por ejemplo, en el manejo de los hospitales públicos.

La cota cero de la tasa de interés

Un tema muy importante que surgió durante la crisis financiera global fue la capacidad de hacer PM expansiva cuando la tasa de interés estaba cercana a cero, la conocida “zero lower bound”. La persistente caída de las tasas de interés desde los años 90, la reducción de las tasas de PM durante la crisis y la desinflación que acompañó dicho período obligaron a muchos bancos, incluido el Banco Central de Chile, a adoptar medidas no convencionales para dar expansividad a la PM.

El documento discute brevemente en la sección sobre “consideraciones de estabilidad y credibilidad” la utilización de medidas no convencionales de estímulo cuando la tasa esta cerca de cero, en particular se refiere a la implementación de la FLAP (facilidad de liquidez a plazo) durante la crisis financiera. Pero a mi juicio es una discusión insuficiente por cuanto es un tema que probablemente nos acompañe por mucho tiempo.  Las tasas en Chile y el mundo están muy bajas y dados los acontecimientos más recientes es probable que el grado de impulso monetario deba aumentar en el corto plazo, con lo cual la probabilidad de llegar al límite cero aumenta. Son varias las opciones de política no convencional que se puedan usar, y creo que sería importante que el banco central discuta el arsenal de medidas.

Las políticas no convencionales son básicamente de dos tipos.  Una es la llamada “guía futura de política” (“forward guidance”), que consiste en anunciar la mantención de la tasa de interés en su límite inferior por un tiempo prolongado para de esta forma presionar a la baja de las tasas largas cuando ya no se puede hacer con rebajas en la tasa corta.  En este contexto diseñamos la FLAP, con el propósito de dar mayor credibilidad a la mantención de la tasa de interés baja por la vía de proveer liquidez por un tiempo prolongado, ya que de subir la tasa antes hubiera representado una pérdida financiera para el banco. El otro tipo de política son las “expansiones cuantitativas” (QE), en las cuales el banco central compra activos, principalmente bonos de largo plazo, para bajar las tasas largas.  Esta no es una opción en nuestro caso ya que no hay abundancia de instrumentos largos como en muchos países avanzados.

Una alternativa a comprar bonos sería una compra no esterilizada de moneda extranjera, algo que hizo Suiza hace unos años atrás como política no convencional.  Si bien es una opción interesante, claramente hoy día no sería aconsejable dada la ya elevada depreciación del peso, que incluso en su momento, en una decisión muy acertada, llevó al Banco a intervenir en el mercado cambiario vendiendo divisas.

Hubiera sido de gran utilidad más desarrollo en esta área en el documento, aunque mi conclusión es que efectivamente los espacios de política monetaria hoy día son bastante estrechos por cuanto la tasa ya es baja y los espacios para políticas no convencionales también limitados.  En mi opinión, en esta coyuntura, la política monetaria debería anticiparse e ir adelante de la curva.  La situación de la economía global es tanto o más grave que la que vivimos durante la crisis financiera internacional y los espacios de política son menores.

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