DETERMINACIÓN DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA EMPRESA

TEMA 4. DETERMINACIÓN DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA EMPRESA

1. INTRODUCCIÓN

Se considera que el Objetivo financiero de la empresa “maximiza el valor de mercado de la empresa para accionistas”

En un contexto teórico de mercados perfectos y eficientes esto implica que todas las inversiones, tanto financieras como reales, serán remuneradas a la tasa adecuada al riesgo asumido.

Conclusiones que se derivan de ello:

• Los proyectos tendrán en equilibrio un VAN=0 (el activo ofrece una remuneración equivalente al riesgo)
• La rentabilidad de la empresa será igual al coste de capital de los recursos que utiliza.
• La rentabilidad de los accionistas y de los obligacionistas será la adecuada al riesgo de los activos financieros.

1. ESTRUCTURA FINANCIERA Y VALOR DE LA EMPRESA.

(*)Si todo lo que nosotros obtenemos por cada unidad monetaria invertida (sin impuestos, y todo lo que genero lo reparto para pagar intereses y dividendos) la rentabilidad económica coincide con el coste medio ponderado de capital.

MODELO DE MODIGLIANI Y MILLER EN MERCADOS PERFECTOS

¿Es posible encontrar una mezcla adecuada de recursos financieros propios y ajenos (estructura financiera) que minimice el coste medio ponderado de capital de la empresa?

¿Es posible encontrar una mezcla adecuada de recursos financieros propios y ajenos (estructura financiera) que maximice el valor de mercado de la empresa?

Si se encuentra esa mezcla adecuada obtendré las dos cosas, minimizar el coste medio ponderado de capital de la empresa y maximizaré el valor de mercado de la empresa.

Existen posturas encontradas e irreconciliables. Estudiaremos la propuesta teoría de Modigliani y Miller en mercados perfectos, expuesta a través de dos proposiciones y corregida posteriormente si se tienen en cuenta algunas imperfecciones de los mercados financieros.

Cuanto menos me cueste financiar una unidad monetaria → maximizo el rendimiento que obtengo de ello.

1. SIMBOLOGÍA UTILIZADA

• S: valor de mercado de las acciones de la empresa que cotizan en el mercado, es el valor de mercado de los recursos propios
• B: valor de mercado de la deuda de la empresa, de los recursos ajenos, están en forma de obligaciones que se cotizan en el mercado.
• V= S+B Valor de mercado, valor total de la empresa
• L=B/S coeficiente de endeudamiento. Alternativamente, MM lo definen como L=B/V, donde V= (S+B).

Hay autores que son más precisos y a L=B/S lo llaman coeficiente de apalancamiento, es una expresión concreta del endeudamiento.

• Y: beneficio bruto de la empresa, es el beneficio esperado antes de intereses e impuestos. Resultados de la empresa en el ejercicio económico considerado.
• F: cuantía de intereses que la empresa tiene que pagar cada año por el uso del endeudamiento
• Y-F: beneficio esperado del capital propio después de intereses y antes de impuestos.
• t: tipo impositivo que grava la renta de las sociedades.
• G: beneficio neto esperado del capital propio después de impuestos y antes de intereses
• rB: rentabilidad exigida por los obligacionistas o coste medio ponderado del capital ajeno
• rs:  rentabilidad esperada por los accionistas, rentabilidad financiera o coste medio ponderado del capital propio (para proporcionar financiación a nuestra empresa)
• r0: rentabilidad esperada de los activos de la empresa, rentabilidad económica o coste del capital medio ponderado de la empresa.

1. CONCEPTOS PREVIOS

• Coste medio ponderado del capital:

rCMPC = rB (B / V) + rS (S / V)

En la empresa hay una cantidad de recursos propios V, y de ellas B son financiación ajena. El coste por unidad monetaria de recursos propios es S, por eso corregimos. Es la suma de los costes de financiación propios y ajenos ponderados.

• Rentabilidad económica: r0 = Y/V;       r0 = rCMPC  → en ausencia de impuestos coinciden

(V= volumen total de elementos de activo que tenemos)

• Rentabilidad de las acciones: rS = ( Y- rB B) / S

• Rentabilidad de las obligaciones: rB = (rB B) / B

[pic 1]

Resultados de la empresa para los obligacionistas. Parte de él lo vamos a utilizar para pagar los intereses de la deuda.

Resultados de la empresa para los accionistas: sirve para pagar dividendos.

HIPÓTESIS DE PARTIDA PARA LA ELABORACIÓN DE MODELOS TEÓRICOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS

• Análisis uniperiodal y horizonte pluriperiodal infinito: Dos momentos en el tiempo: Momento inicial (t) y  momento final (t + 1)

• Estado estacionario (crecimiento/decrecimiento nulo). El valor medio del beneficio bruto de la empresa se mantendrá invariable periodo tras periodo y será suficiente para remunerar adecuadamente a los aportantes de fondos (obligacionistas y accionistas).

Expost  la cifra periódicamente obtenida coincidirá con el valor medio citado. Es decir, los beneficios futuros, que se miden por los resultados de explotación, es una variable aleatoria cuya esperanza es constante e igual para todos los inversores. La mejor estimación es el resultado de explotación anual.

• Delimitación de las variables decisivas: La variable relevante será el beneficio bruto por periodo, es decir el beneficio antes de pagar impuestos e intereses (BAIT).

• Las empresas

• Se pueden agrupar en clases de rendimiento/riesgo económico equivalente. Cada clase de rendimiento incluye a todas las empresas cuya actividad tiene el mismo nivel de riesgo económico y por tanto la misma rentabilidad del activo. Este supuesto permite clasificar a las empresas en grupos homogéneos en función de la cuantía y la variabilidad de sus resultados.

• Para caracterizar una “clase de empresas” se utiliza la rentabilidad económica teórica pura r0, que a partir de ahora denominaremos rentabilidad económica, que coincidirá con el coste medio ponderado de capital rCMPC de las empresas.

• Los inversores

• Se comportan racionalmente. Prefieren más riqueza a menos riqueza, y son indiferentes ante un incremento de dividendos (liquidez inmediata) o un incremento equivalente en el precio de las acciones (ganancias de capital futuras).

• Tienen expectativas homogéneas sobre los beneficios y el riesgo de cada empresa, todos los inversores valoran por igual a la empresa. Así, el resultado de explotación es una variable aleatoria cuya esperanza es constante e igual para todos los inversores. La mejor estimación es el resultado de explotación anual. 

• Los mercados de capitales son perfectos. No hay costes de transacción; no hay asimetrías en la información (cualquier agente que interviene en el mercado tiene siempre la misma información en tiempo real y sin coste alguno); ningún comprador ni vendedor puede influir en el precio de los activos financieros, no existen impuestos, etc. No hay impuestos. 

• Prelación de créditos y suficiencia del beneficio bruto (No hay dificultades financieras)

PROPOSICION I SIN IMPUESTOS

El valor de mercado de una empresa, V, no depende de su estructura financiera. El valor depende exclusivamente de la capacidad de generar resultados de cada empresa y se obtiene capitalizando los resultados de explotación, o beneficio bruto antes de intereses e impuestos, Y, a las tasas adecuadas al riesgo de la “clase de empresas” a las que pertenece, r0.

[pic 2]

V= Y/r0

[pic 3]

¿Existe alguna combinación de B/S que maximice V? Da igual cual sea mi coeficiente de endeudamiento porque el valor de una empresa es independiente de su estructura financiera. No existe una estructura financiera óptima que maximice el valor de mercado de la empresa.

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