ENSAYO “Ex-dividend date stock behavior and the clientele effect: Evidence around a tax reduction”

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UNIVERSIDAD SANTO TOMÁS

Facultad de Economía y Negocios

Escuela de Ingeniería Comercial

Finanzas corporativas

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“Ex-dividend date stock behavior and the clientele effect: Evidence around a tax reduction”

Autores: Ercio Muñoz, Arturo Rodríguez

En primer lugar, definiremos dos conceptos relevantes, el primero es: “ex – dividendo” el cual, es la fecha a partir de la cual la acción cotiza sin derecho a percibir el dividendo. Por lo tanto, si se ha comprado acciones y mantiene estas acciones hasta esa fecha, percibirá el dividendo, pero si la compra de la acción se realiza en esa fecha o posteriormente, no tendrá derecho a recibir el dividendo de las acciones y quien lo percibirá será quien ha vendido las acciones. El segundo concepto es “el efecto clientela” que consiste en que los accionistas no son indiferentes frente a la aparición de impuestos entre las ganancias por dividendos y de capital, ya que ellos se autoseleccionan en aquellas acciones que entreguen una mayor liquidez para evitar de manera cancelar la menor cantidad de impuestos posibles.

El propósito principal que se ha detectado de parte por los autores es llevar a cabo un estudio sobre la conducta de los precios accionarios en torno del día ex - dividendo, colocando una mayor importancia en la hipótesis relacionada a las mejores opciones tributarias del inversionista marginal y el efecto clientela.

Se puede determinar que el objetivo de dicho estudio se encuentra en estimar las ratios de la caída del precio sobre el dividendo utilizando variadas métricas de precio y disociando la muestra (encuentra compuesta por las 40 acciones más transadas en la Bolsa de Comercio de Santiago, según el índice IPSA) para detectar las discrepancias producidas por las reformas legales como la rebaja tributaría que afectó a través del impuesto a los dividendos entre 1998 y 2002, como por ejemplo: se encontró una ratio de caída sobre dividendo promedio de 0.25 aumentando según la medida de precio aplicada en el día ex dividendo. Además, los respaldos apuntan a la presencia de efecto clientela, ya que al separar la muestra en quintiles según la rentabilidad o el rendimiento por dividendo.

Para validar y contrarrestar sus planteamientos los autores han efectuado minuciosos análisis a diversas teorías pertenecientes a destacados investigadores, entre ellos se encuentra Miller y Modigliani (1961) que propone la hipótesis del efecto clientela para exponer la política de distribución de dividendos empresariales. Como, por ejemplo, las empresas escogen por distintas ratios de distribución de dividendos para conseguir definidos tipos de inversionistas con diversas preferencias en la manera de percibir los ingresos por dividendos. En el caso de las compañías que no pagan dividendos es factible que motiven a inversionistas particulares ubicados en tramos tributarios más altos, en cambio las firmas que as que distribuyen dividendos grandes, posiblemente atraerán a compañías exentas de impuestos e inversionistas con grados arancelarios más bajos.

También Elton y Gruber (1970), quienes a través de trabajos empíricos la hipótesis del efecto clientela es que existe una relación positiva entre la devolución por dividendos y la ratio de caída en el precio en la fecha ex-dividendo. Aunque otros autores se contraponen como Kalay (1982) señalando que las diferencias percibidas en las caídas de los precios de la acción se pueden advertir a través de los costos transacción de los posibles arbitrajistas y Bali y Hite, (1998) menciona que es una consecuencia de efectos de microestructura de mercado. Por ende, al existir variadas posturas el sobre el efecto clientela la hipótesis antes mencionada pierde relevancia.

Al enfocarse en Chile se concluyó una concordancia en los resultados. En este caso los siguientes autores como Maqueira y Guzmán (1997) y Nash y Fuenzalida (2004) presentan soluciones coherentes con el efecto clientela. En cambio, Castillo y Jakob (2006) entrega una visión totalmente contraria, ya que analiza la prueba empírica sobre el comportamiento de las acciones el día ex-dividendo y no aprecia una analogía significativa entre el ratio de caída de precio el día ex-dividendo y el retorno por dividendos, lo que resulta poco consistente con la hipótesis de efecto clientela.

El objetivo de los autores es estudiar la relación que existe entre impuestos y dividendos en el mercado local, reexaminando el efecto clientela en base a las reformas en la ley al impuesto sobre la renta en 1998. Con ese objetivo, han analizado el comportamiento accionario a partir de la fecha ex-dividendo en la primera etapa y en la posterior a los cambios legales, lo cual, les otorgo poder excluir el efecto de los impuestos de los probables roces que aparecerían en el mercado como, por ejemplo, los costos de transacción y efectos de microestructura. Referente al efecto clientela, la reforma tributaria, tuvieron acceso a revisar más exactitud la hipótesis que habían planteado de igual manera que Whitworth y Rao (2010), quienes propusieron que el efecto clientela obedece al vínculo arancelario entre dividendos y ganancias de capital, esto implica que cuanto mayor es el diferencial tributario entre ambos más grande es el efecto que produce. También existe otras diferencias en su investigación como incluir los precios de apertura en la fecha ex-dividendo, esto debido a que en Chile no se ajustan en forma automática las órdenes de compra como sucede con el sistema estadounidense con respecto al monto del dividendo el día ex-dividendo y el movimiento del precio el día ex-dividendo los cuales no poseen ningún vínculo con las hipótesis investigadas por los autores. Por lo tanto, la apreciación del ratio de caída de precio sobre dividendo indica una mayor estimación de dividendos en el fase de la deducción tributaria del impuesto a los dividendos desde 1999 al 20015, donde se propone que los factores arancelarios son importantes al momento de comprender el comportamiento de los dividendos, paralelamente se profundiza el vínculo entre el retorno por dividendo y del ratio de caída donde hallaron una relación efectiva en ambos periodos (pre y post deducción), lo que es pertinente con la hipótesis de la clientela. Pero Castillo y Jakob (2006), obtuvieron un resultado diferente, lo cual, se puede interpretar por la utilización de valores de apertura para el día ex-dividendo.

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