Tasa De Costo

METODOLOGÍA DE CÁLCULO PARA LA TASA DE COSTO DE CAPITAL EN SECTORES REGULADOS: APLICACIÓN A LA INDUSTRIA DE DISTRIBUCIÓN DE GAS

Eduardo Walker*

Profesor Titular

Escuela de Administración

Pontificia Universidad Católica de Chile

Santiago, 28 de Septiembre de 2006

* Agradezco el valioso trabajo y el estupendo apoyo de Martín Osorio. Las opiniones y posibles errores son de responsabilidad exclusiva del autor.

1 Introducción y resumen

El trabajo presentado a continuación representa una actualización y ampliación de algunos aspectos del trabajo de Walker (2003).

a) En primer lugar, se presenta una discusión sobre la tasa libre de riesgo pertinente. Se concluye que debe usarse tasas de interés de relativamente largo plazo spot vigentes al momento de realizarse la fijación de tarifas.

b) Luego se presenta una revisión exhaustiva de la literatura sobre el premio por riesgo. Este es un tema arduamente debatido en la literatura. Las mejores estimaciones incondicionales (a nuestro juicio) sobre el premio por riesgo internacional lo sitúan en torno a 4 por ciento con respecto a bonos de largo plazo.

c) A continuación se analiza y presenta modelos de valoración de activos internacionales. Se destaca que en Chile y América Latina en general hay un proceso de integración creciente con los mercados globales. Esto, unido a los resultados de estudios académicos recientes, permiten concluir que un modelo tipo CAPM mundial de un solo factor representa hoy en día una mejor aproximación de lo que solía ser tan solo algunos años atrás. Sin embargo se reconoce de todos modos la necesidad de un ajuste a las tasa de descuento por riesgo país. Se arguye que la transformación de una rentabilidad esperada en dólares a moneda local debe hacerse sumando el premio por riesgo con respecto al bono soberano chileno a la tasa de interés en moneda local. Los ajustes llevan a que el premio por riesgo accionario local sea del orden de 5,4 por ciento, con respecto a tasas locales de largo plazo.

d) La siguiente sección se aboca a discutir formas alternativas de estimar betas para empresas reguladas.

o Para betas patrimoniales, dado que en la mayoría de los casos dichas empresas no se transan en mercados locales, se propone la estimación de betas para empresas similares en el extranjero.

o Luego se propone una metodología para estimar betas de deuda. En resumen, esta consiste en estimar, ajustando por probabilidades de quiebra y tasa de recuperación, el premio por riesgo implícito en los bonos. El beta de la deuda se estima como la razón entre dicho premio por riesgo y el premio por riesgo del mercado accionario mundial.

o El Beta promedio ponderado de los activos se obtiene de ponderar por la importancia del patrimonio económico y de la deuda en la estructura de capital. El beta de activos se “importa” como si fuera un parámetro técnico.

e) Finalmente, con el beta de activos estimado en (d), el premio por riesgo de (c), y la tasa libre de riesgo de (a), se puede determinar la tasa de costo de capital.

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f) La última sección presenta una aplicación a la industria del gas. Esta tiene un beta de activos en torno a 0,54, lo que implica una tasa de costo de capital de activos de 6,2%.

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2 Tasa libre de riesgo

2.1 Libre de riesgo

Para un activo libre de riesgo hay certeza respecto de los pagos que realizará. Por consiguiente, éste debe cumplir con la condición fundamental de ausencia de “riesgo de no-pago” (default) asociado a sus flujos. Esto implica que en la práctica se consideren instrumentos de renta fija respaldados por el estado, ya que éste tiene la capacidad de emitir dinero para cumplir con sus compromisos. Sin embargo, puede existir cierto riesgo residual de no pago, incluso para el caso de Chile, tal como lo juzgan las agencias internacionales de clasificación de riesgo. Hoy el riesgo de no pago asignado a Chile sería pequeño, y un bono emitido por el estado de Chile en moneda local (indexada) sería lo más parecido que existe a un activo libre de riesgo desde el punto de vista de un inversionista local.

2.2 Horizonte de inversión

Sin embargo un activo puede ser prácticamente libre de riesgo de no pago y al mismo tiempo ser riesgoso desde el punto de vista de un inversionista en particular. Esto ocurre cuando hay descalce entre el perfil de los flujos de caja del portafolio de bonos que se compra y la estructura de los flujos de los pasivos o flujos deseados para el consumo del inversionista. Por ejemplo, si se desea generar un ingreso estable a largo plazo debería comprarse un bono emitido por el estado con estructura de flujos similar a una anualidad. En evaluación de proyectos, la tasa de interés base libre de riesgo debería corresponder a la de un bono con estructura de pagos similar a la esperada del proyecto que se evalúa, utilizando el principio del portafolio imitador. En la práctica, esto puede traducirse en utilizar instrumentos libres de riesgo, en unidades indexadas a la inflación (UF), que tengan una “Duración” (de Macaulay) similar a la de los flujos de caja del proyecto en cuestión. Dado que en este caso los proyectos corresponden a empresas de servicio público con alta inversión en infraestructura, sus horizontes de evaluación son de largo plazo.

En consecuencia, estos criterios apuntan a utilizar la tasa de bonos de largo plazo del estado como tasa libre de riesgo, a pesar de que se espera que dichas tasas ya incluyan un pequeño premio por riesgo.1 De la variedad de instrumentos del estado de Chile disponibles en el mercado, los que son típicamente utilizados como referencia son aquellos emitidos por el Banco Central, debido a la mayor profundidad en sus transacciones. Por lo tanto, como criterio general es recomendable adoptar como tasa libre de riesgo para el cálculo de la tasa de costo de capital la tasa interna de retorno ofrecida por un instrumento reajustable emitido por el Banco Central de Chile de relativo largo plazo. En particular, un buen instrumento de referencia para tasa libre de riesgo es el bono BCU de 10 años plazo, tomando en cuenta la vida larga útil promedio de los

1 Específicamente, las tasas de interés en moneda local de papeles del estado en Chile incluyen premios por riesgo cambiario y país.

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activos de las empresas de servicio públicos sometidos a regulación tarifaria y considerando, además, que la tasa de interés de estos bonos es una referencia importante en el mercado como tasa de mediano a largo plazo, por sus volúmenes de transacción. En efecto, la Duración de Maucaulay de los BCU de 10 años (madurez económica promedio) es de alrededor de 8 años, siendo similar a la Duración de un instrumento que paga flujos de caja reales semestrales iguales durante 20 años.2 Pese a que los activos de las empresas reguladas podrían tener una vida útil incluso mayor, lo importante no es el plazo final sino la Duración económica de los proyectos. Un proyecto con pagos mensuales iguales reales fijos durante 40 años tiene una duración económica de 12,7 años suponiendo una tasa de descuento (de activos) del 6,2%. Podría entonces pensarse en un instrumento de mayor plazo, para obtener un calce más exacto con la duración económica de los proyectos, utilizando el BCU de 20 años plazo, por ejemplo. Sin embargo, hay dos argumentos que hacen más recomendable el uso de un instrumento más corto como tasa libre de riesgo de referencia. Primero, los procesos tarifarios son llevados a cabo, en general, cada 5 años, por lo que las tarifas son corregidas frente a variaciones de tasas (y otras variables). Es decir, al reajustarse las tarifas en conformidad con las variaciones de las tasas de interés cada cinco años (como si fuera un papel de tasa flotante), no es correcto calcular la duración del proyecto con flujos fijos por 40 años. Esto hace que se reduzca la duración económica de los proyectos de las industrias reguladas. Segundo, el mercado de los BCU 20 es menos profundo, y su tasa puede ser menos confiable. Una solución intermedia entonces es utilizar el BCU 10, con duración económica de alrededor de 8 años.

2.3 Horizonte económico de inversión con revisiones periódicas de tarifas

Sin embargo, con respecto a la relación entre la tasa libre de riesgo y el plazo de revisión de tarifas existe una línea alternativa de argumentación que permite establecer que, en efecto, al realizarse ajustes periódicos a las tarifas de las empresas reguladas, la duración económica de los proyectos de concesión se reduce sustancialmente. El razonamiento permite concluir que debería utilizarse un plazo igual al que media ente fijaciones tarifarias sucesivas, puesto que las tarifas se ajustarán a las condiciones de tasas de interés vigentes en dicho plazo. El principio financiero que hay tras este argumento es que un bono de tasa flotante, para el que periódicamente se fija la tasa que paga en su nivel “justo”, se venderá en el 100 por ciento de su valor par, independientemente de su plazo final de vencimiento. Por el contrario, si se usa una tasa de mayor plazo, en principio se le dará una ganancia adicional al concesionario, en la medida que las tasas de mayor plazo sean mayores. Es por lo tanto interesante notar que desde el punto de vista económico, al volver a fijar las tarifas cada 5 años, la madurez económica efectiva de la concesión es de 5 años, aunque el plazo final sea de 40 años, por ejemplo, al igual que en el caso de un bono de tasa flotante, donde su plazo final de vencimiento no es importante si periódicamente se fija a nivel de mercado la tasa de interés que paga (para mayores antecedentes, ver la demostración técnica en

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