Sintesis Blanchard

Olivier Blanchard, Giovanni Dell’Ariccia y Paolo Mauro. “Rethinking macroeconomic policy”, IMF Staff Position Note

Síntesis

En el presente trabajo, los autores nos explican, que antes los economistas y políticos se llevaban gran parte del crédito por la constante disminución de las fluctuaciones cíclicas en la década de 1980 y se presumía cómo era llevada a cabo la política macroeconómica. Sin embargo, la crisis obliga a cuestionar lo anterior. Por medio de este artículo los autores, realizan una evaluación dividida en tres partes. La primera parte revisa lo que se pensaba que se sabía. La segunda, identifica lo que se aprendió de la crisis y la tercera parte, expone los contornos de un nuevo marco de política macroeconómica.

Lo que pensábamos que sabíamos

A. Inflación estable

Una inflación estable y baja fue presentada como la principal, si no exclusiva, el mandato de los bancos centrales. Este fue el resultado de una coincidencia entre la necesidad de reputación de los bancos centrales para centrarse en la inflación en lugar de la actividad (y su deseo, al inicio del período, para disminuir la inflación a partir de los altos niveles de la década de 1970) y el apoyo intelectual a la inflación focalización proporcionado por el modelo neokeynesiano. En la versión de referencia de ese modelo, la inflación constante es de hecho la política óptima, la entrega de una brecha de producción cero (que se define como la distancia desde el nivel de producción que prevalecería en ausencia de rigideces nominales), que resulta ser la mejor posible resultado de la actividad dadas las imperfecciones presentes en la economía.

En la práctica, la retórica superó la realidad. Pocos bancos centrales, en su caso, sólo se preocupaban de la inflación. La mayoría de ellos practicaban "metas de inflación flexible", el retorno de la inflación a un objetivo estable, no de inmediato, pero con algún horizonte. La mayoría de ellos permitió a los cambios en la inflación general, como los causados por el aumento de los precios del petróleo, las expectativas de inflación previstas permanecieron bien ancladas. Y muchos de ellos pagaron atención a los precios de los activos (precios de la vivienda, precios de acciones, tipos de cambio) más allá de sus efectos sobre la inflación y mostraron su preocupación por la sostenibilidad externa y los riesgos asociados con los efectos de balance. Pero lo hicieron con cierta inquietud, ya menudo con una fuerte negación pública.

B. Baja inflación

Hubo un consenso creciente de que la inflación no sólo debe ser estable, pero muy bajas (la mayoría de los bancos centrales eligió un objetivo en torno al 2 por ciento).

Esto llevó a una discusión de las implicaciones de la baja inflación para la probabilidad de caer en una trampa de liquidez: correspondiente a bajar la inflación promedio es de una tasa nominal promedio más bajo, y dado el piso cero para la tasa nominal, una disminución factible menor en el interés tasa por tanto, menos espacio para la política monetaria expansiva en caso de un shock adverso. Se pensaba que el peligro de una baja tasa de inflación, sin embargo, al ser pequeña. El argumento formal fue que, en la medida en que los bancos centrales podrían comprometerse a un mayor crecimiento nominal de dinero y por lo tanto una mayor inflación en el futuro, podrían aumentar las expectativas futuras de inflación y así disminuir futuros anticipados tasas reales y estimular la actividad today.And, en un mundo de pequeños choques, 2 por ciento de inflación parecía proporcionar un colchón suficiente para hacer que el límite inferior cero sin importancia. Por lo tanto, la atención se centró en la importancia del compromiso y la capacidad de los bancos centrales para afectar las expectativas de inflación.

Las trampas de liquidez de la Gran Depresión, la combinación de deflación significativa y las bajas tasas nominales, fueron vistos como pertenecientes a la historia, un reflejo de los errores de política que ahora se podría evitar. La experiencia japonesa de los años 1990, con la deflación, las tasas de interés cero, y una caída continua, se puso más inquieto en el camino. Pero era menospreciado como un reflejo de la incapacidad o falta de voluntad del banco central japonés se comprometan a futuro decrecimiento y dinero a la inflación futura, junto con el lento progreso en otros frentes. (Para ser justos, la experiencia japonesa no fue ignorada por la Fed, que se preocupaba por los riesgos de deflación en los early2000s.)

C. Tasa de interés

La política monetaria se centró cada vez más en el uso de un instrumento, la tasa de interés de política, es decir, la tasa de interés a corto plazo que el banco central puede controlar directamente a través de operaciones de mercado abierto apropiados. Detrás de esta elección fueron dos supuestos. La primera era que los efectos reales de la política monetaria tuvieron lugar a través de tasas de interés y los precios de los activos, no a través de un efecto directo de los agregados monetarios (una excepción a esta regla fue la política declarada de "dos pilares" del Banco Central Europeo (BCE) , que prestó atención directa a la cantidad de crédito en la economía, pero a menudo fue ridiculizada por los observadores como carente de un buen fundamento teórico). El segundo supuesto es que todos los tipos de interés y precios de los activos están vinculados a través del arbitraje. Para que las tasas de largo fueron dadas por los promedios ponderados propios de futuras tasas de corto ajustada al riesgo, y precios de los activos por los fundamentos, el valor presente descontado ajustada al riesgo de los pagos en el activo. Bajo estas dos premisas, no hay más que afectar las tasas de corto esperados actuales y futuras: todas las demás tasas y precios siguen. Y uno puede hacer esto mediante el uso, implícita o explícitamente, una regla transparente predecible (de ahí el énfasis en la transparencia y la previsibilidad, un tema principal de la política monetaria en las últimas dos décadas), como la regla de Taylor, dando a la tasa de política como en función de la situación económica actual. Intervenir en más de un mercado, por ejemplo en los mercados de bonos, tanto a corto plazo y el largo plazo, es innecesarias o inconsistentes. Bajo estas dos premisas también, los detalles de la intermediación financiera son irrelevantes. Se hizo una excepción, sin embargo, para los bancos (más específicamente, bancos comerciales), que se consideraban como algo especial en dos aspectos. En primer lugar, y en la literatura teórica más que en el comportamiento real de crédito bancario de la política monetaria se vio como especial, no sustituido fácilmente por otros tipos de crédito. Esto llevó a un énfasis en el "canal de crédito", donde la política monetaria también afecta a la economía a través de la cantidad de las reservas y, a su vez, el crédito bancario. En segundo lugar, la transformación de la liquidez que implica tener depósitos a la vista como

pasivos y préstamos como activos, y la posibilidad resultante de carreras, seguro de depósitos justificada y el papel tradicional de los bancos centrales como prestamistas de última instancia. Las distorsiones resultantes fueron la principal justificación para la regulación y supervisión bancaria. Se prestó poca atención, sin embargo, para el resto del sistema financiero desde el punto de vista macro.

D. El rol limitado de la política fiscal

A raíz de la Gran Depresión y siguiendo Keynes, la política fiscal ha sido visto como una herramienta, tal vez el centro-política macroeconómica. En los años 1960 y 1970, la política fiscal y monetaria tenía más o menos igual de facturación, a menudo visto como dos instrumentos para lograr el equilibrio dos objetivos-interna y externa, por ejemplo. En las últimas dos décadas, sin embargo, la política fiscal ocupó un lugar secundario a la política monetaria. Había muchas razones: primero fue amplio escepticismo sobre los efectos de la política fiscal, sí en gran parte basada en arguments.Second equivalencia ricardiana, si la política monetaria podría mantener una brecha de producción estable, había pocas razones para utilizar otro instrumento. En ese contexto, el abandono de la política fiscal como herramienta cíclica puede haber sido el resultado de la evolución del mercado financiero que el aumento de la eficacia de la política monetaria. En tercer lugar, en las economías avanzadas, la prioridad era estabilizar y posiblemente disminuir típicamente altos niveles de deuda; en los países de mercados emergentes, la falta de profundidad del mercado interno de bonos limitaba el alcance de la política anticíclica de todos modos. En cuarto lugar, los GAL en el diseño y la implementación de la política fiscal, junto con la corta duración de las recesiones, implicaban que las medidas fiscales eran propensos a llegar demasiado tarde. En quinto lugar, la política fiscal, mucho más que la política monetaria, era probable que se vieran afectados por las restricciones políticas.

Como resultado de ello, la atención se centró principalmente en la sostenibilidad de la deuda y en las reglas fiscales destinadas a lograr esa sostenibilidad. En la medida en que las autoridades tomaron una visión a largo plazo, el enfoque en las economías avanzadas era el posicionamiento previo de las cuentas fiscales de las consecuencias inminentes de envejecimiento. En las economías de mercado emergentes, la atención se centró en la reducción de la probabilidad de crisis por defecto, sino también en el establecimiento de estructuras

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