Análisis Fundamental

1.1 Análisis Fundamental:

El Análisis Fundamental estudia las principales variables económicas de un país con la finalidad de determinar cuál será el comportamiento futuro de las tasas de interés. El Análisis Fundamental incluye varias técnicas, de las que cabe destacar:

Previsión de los tipos de interés

Hasta hace pocos años la previsión de tipos de interés era prácticamente la única estrategia activa de gestión de carteras de renta fija. Consiste en posicionar nuestra cartera en función de nuestra previsión de las tasas de interés; es lo que se conoce como: riding the yield curve.

Por ejemplo, si prevemos que los tipos de interés bajarán, nos interesará posicionarnos en activos con larga duración; de producirse el descenso, nuestra cartera registrará importantes plusvalías. Para ello, podemos:

a) Vender activos de corta duración (Letras del Tesoro) y comprar aquellos de larga duración (bonos a largo plazo).

b) Comprar Futuros de bonos.

c) Comprar Calls sobre Futuros de bonos.

d) Vender Puts sobre Futuros de bonos.

Por el contrario, ante un aumento previsible en los tipos de interés procuraremos colocarnos en activos de corta duración. Al subir las tasas no habremos sufridos minusvalías y estaremos en condiciones de invertir en bonos con un interés más alto (precio más bajo). Para ello, podemos:

a) Vender activos de larga duración (bonos a largo plazo) y comprar aquellos de corta duración (Letras del Tesoro).

b) Vender Futuros de bonos.

c) Comprar Puts sobre Futuros de bonos.

d) Vender Calls sobre Futuros de bonos.

Esta ha sido y, probablemente sigue siendo, la técnica más tradicional usada por los gestores de carteras de renta fija. Y es la que parece tener los mayores rendimientos, siempre que la previsión sea acertada.

1.2 Análisis Técnico

El Análisis Técnico consiste en el estudio de la evolución histórica del precio, volumen e interés abierto, a los efectos de determinar las variaciones futuras de los precios (las tasas de interés). Las técnicas aquí también son variadas. La más conocida es el chartismo, que estudia los gráficos de precios en busca de “figuras”. Estas figuras tienen un significado alcista o bajista. También es muy común el uso de indicadores estadísticos, tales como medias móviles, osciladores, etc.

2. Estrategias Pasivas

La gestión de carteras de renta fija se enfrenta a tres riesgos fundamentales que pueden hacer disminuir el valor de la cartera:

1) Riesgo de tipo de interés: si los tipos de interés suben, el valor de nuestra cartera descenderá.

2) Riesgo de reinversión: si la cartera es a largo plazo, la reinversión de los cupones que cobramos tiene una gran importancia a la hora de obtener la rentabilidad esperada. Recuérdese que la TIR de un bono supone que invertimos todos los cupones que vamos cobrando a la misma tasa; esto no siempre es posible ya que los tipos de interés varían; en una cartera con una vida superior a tres años la tasa de reinversión de los cupones empieza a cobrar importancia.

3) Riesgo de impago de los bonos: no todos los bonos tienen la misma calidad crediticia; cuanto menor sea ésta mayor será la rentabilidad esperada del bono, ya que el inversor tratará de compensar el mayor riesgo con una mayor rentabilidad.

Estas fuentes de riesgo son origen de diversas técnicas de gestión de carteras: previsión de tasas de interés, compra de bonos minusvalorados, etc. Todas ellas asumen que el mercado no es perfecto y que se pueden aprovechar esas imperfecciones para conseguir una rentabilidad superior al promedio del mercado.

Frente a estas teorías está la posición de los que defienden una gestión pasiva. Estos inversores suponen que el mercado fija correctamente tanto los precios de los bonos como las expectativas futuras sobre los tipos de interés. El fundamento de lo anterior es la Hipótesis de la eficiencia de los mercados (HEM), la cual postula que toda la información existente en el mercado sobre el comportamiento de un determinado valor ya viene reflejada correctamente en el precio. Específicamente dice que los movimientos pasados en los precios no nos dan ninguna información sobre lo que puede pasar en el futuro – forma débil de la HEM -, lo cual excluye posibilidad de ganar dinero con los arbitrajes y el Análisis Técnico; la información sobre los beneficios futuros del activo también está contenida en el precio actual – forma semifuerte de la HEM -, lo cual excluye posibilidad de ganar dinero con el Análisis Fundamental. Es decir, si descubrimos tras un concienzudo análisis que una empresa va a aumentar sus beneficios de manera significativa, y con una tasa de crecimiento alto durante los próximos años, esa información es inútil, pues ya vendrá reflejada en un mayor precio de la acción al día de hoy. En su forma fuerte la HEM postula que incluso la información privilegiada (insider information, por ejemplo, resultados de los balances de las empresas antes de su publicación) también viene reflejada en el precio actual de los activos.

Varios estudios realizados confirman la existencia de la HEM en sus formas débil y semifuerte. Si los precios reflejan toda la información existente, quiere decir que los mercados son eficientes y que, por lo tanto, no hay manera de superar los resultados del mercado. Según esto, teóricamente al menos, sería imposible batir al mercado, al menos del modo habitual. Por tanto, todos los estudios, sean de arbitraje, Análisis Fundamental o Análisis Técnico serían inútiles.

Esta teoría ha ido ganando aceptación entre los inversores, especialmente los institucionales, plasmándose de forma práctica en el auge de las estrategias pasivas. Algunas de las razones de dicho auge son las siguientes:

a) Movimiento de la cartera: cualquier estrategia activa supone un alto movimiento de la cartera. Por el contrario, la estrategia pasiva no mueve la cartera, una vez que ha sido constituida. En los Estados Unidos, por ejemplo, el costo de una estrategia activa de renta fija puede estar entre 20 y 50 puntos básicos, frente a 10-20 puntos básicos en la estrategia pasiva; es decir, el costo de una estrategia activa puede llegar a ser de 5 veces el de una estrategia pasiva.

b) Costos de administración: el número de fondos administrados por los inversores institucionales es cada vez mayor, como así también el tamaño de los mismos. Esto hace que los costos totales de administración sean mayores y se complique excesivamente la administración por el número de gestores necesarios. Estos costos ocultos son importantes en carteras muy grandes (de miles de millones de dólares). Por el contrario, la gestión pasiva no requiere un departamento de analistas que sigan el comportamiento del mercado y de los diversos valores, dado que no se requiere un especial seguimiento de la cartera.

c) Impacto en el mercado: si las órdenes de compra o venta son de abultado volumen tendrán un impacto desfavorable en el precio, especialmente si los valores que compramos o vendemos tienen poca liquidez. Esto agrega un nuevo costo a las técnicas de gestión activa por cuanto, por ejemplo, al intentar vender un valor contribuiremos a que su precio descienda. Además, supone una fuente de incertidumbre ya que el precio al que decidimos vender y el precio real de venta serán distintos (deslizamiento). En casos extremos - con títulos muy ilíquidos - no sabemos si podremos llevar a cabo la venta, por falta total de demanda.

d) Cada vez se hace más difícil prever las tasas de interés.

e) Los inversores institucionales están cada vez más preocupados por mantener un cierto nivel de riesgo, que les permita hacer frente a sus obligaciones en el futuro, más que de obtener una alta rentabilidad de su cartera.

f) La hipótesis de la eficiencia de los mercados (HEM) ha ganado aceptación en el mundo inversor y, en general, los resultados obtenidos por los gestores confirman dicha hipótesis. En promedio, entre un 30 y un 40 % de los gestores logra superar el rendimiento del mercado medido a través de un índice.

Veremos a continuación dos modalidades: la estrategia de comprar y mantener (buy and hold) y la estrategia índice (index portfolio).

2.1 Comprar y mantener

Un modo de evitar el riesgo de tipos de interés es comprar un bono y mantenerlo hasta su amortización. Todavía tendremos el riesgo crediticio del bono, que se puede eliminar comprando sólo bonos de primera clase (empresas con alta calificación – por ejemplo Triple A -) o mejor todavía, bonos del Estado. Se deberían evitar no sólo los bonos de peor calificación (bonos basura o junk bonds) sino también aquellos que introducen incertidumbre en la rentabilidad esperada (bonos con amortización anticipada, bonos convertibles, indiciados, etc). Sin embargo, todavía permanece el riesgo de reinversión que sólo se puede evitar intentando comprar – si existen en el mercado – bonos cupón-cero. Se trata en definitiva de conseguir una cartera con unos flujos lo más seguros posibles y con baja volatilidad.

La ventaja de esta estrategia está en su bajo costo de administración y de transacción (la cartera apenas se mueve). No se necesita ninguna previsión de tipos de interés y el nivel de riesgo se puede controlar casi por completo.

Entre los inconvenientes están aquellos que son el fundamento de la estrategia activa: no se puede aprovechar las incorrectas valuaciones (mispricing) en algunos activos; no se puede incrementar la rentabilidad total usando bonos de menor calidad, pero de mayor

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