Revisión teórica y empírica de modelos de valoración de activos

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Revista Internacional de Economía y Cuestiones Financieras vol. 2, núm. 2, 2012, págs.141­178

ISSN: 2146­4138

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Revisión teórica y empírica de modelos de valoración de activos: Una síntesis estructural

Şaban Çelik

Departamento de Comercio Internacional y Finanzas, Universidad Yasar, Izmir, Turquía. Teléfono: +90­232­4115343;

Fax: +90­232­4115020. Correo electrónico: saban.celik@yasar.edu.tr

RESUMEN: El propósito de este artículo es brindar una revisión teórica integral dedicada a los modelos de valoración de activos enfatizando las versiones estáticas y dinámicas en línea con sus investigaciones empíricas. Una cantidad considerable de literatura sobre economía financiera se dedica al concepto de fijación de precios de activos y sus implicaciones. La tarea principal del modelo de valoración de activos puede verse como la forma de evaluar el valor presente de los pagos o flujos de efectivo descontados por riesgo y desfases temporales. La dificultad que surge del proceso de descuento es que los factores relevantes que afectan los pagos varían a lo largo del tiempo.

mientras que el marco teórico sigue siendo útil para incorporar los factores cambiantes en los modelos de valoración de activos. Este artículo llena el vacío en la literatura al brindar una revisión integral de los modelos y evaluar la corriente

histórica de investigaciones empíricas en forma de estudios empíricos estructurales. revisar.

Palabras clave: Economía financiera; fijación de precios de activos; CAPM estático; CAPM dinámico; Revisión empírica estructural

Clasificaciones JEL: G00; G12; G13

1. Introducción

Para simplificar el concepto de fijación de precios de activos, es necesario brindar una instantánea de la literatura y una breve descripción general de las perspectivas en el campo, además de describir qué se entiende por activo. Se definirá que los activos, financieros o no financieros, generen beneficios futuros riesgosos distribuidos en el tiempo. La fijación del precio de un activo puede verse como el valor presente de los pagos o flujos de efectivo descontados por riesgo y desfases temporales. Sin embargo, las dificultades que surgen del proceso de descuento son determinar los factores relevantes que afectan los pagos. Navegar por las señales del mercado e inferir sus impactos en los beneficios es la tarea principal de la fijación de precios de activos y es necesaria para implementar las implicaciones estratégicas. Es muy importante en el proceso de toma de decisiones a nivel empresarial y también a nivel macro. Cuando consideramos la fijación de precios de “activos”, a menudo tenemos en mente los precios de las acciones. Sin embargo, la fijación de precios

de activos en general también se aplica a otros activos financieros, por ejemplo, bonos y derivados, y a activos no financieros como el oro y los bienes raíces. Los modelos que se desarrollan en el campo de la fijación de precios de activos comparten la tensión positiva versus normativa presente en el resto de la economía. Cuando consideramos un modelo1 mediante el cual predecimos el futuro, generalmente nos basamos en los supuestos subyacentes detrás de él. Si los supuestos subrayados son ciertos después del proceso de evaluación de las pruebas normativas, sus predicciones deberían ser ciertas y pueden examinarse mediante pruebas positivas. Sin embargo, lo que hacemos en realidad no es más que poner todo en una configuración simplificada.

En la mayoría de los casos, los supuestos subyacentes de un modelo dado no pasan las pruebas normativas.

Incluso si fuera así, no podemos mantener constantes los impactos de los factores que afectan los beneficios entre los dos períodos. Por otro lado, existe otra posibilidad de que la forma en que describimos el mundo no debería funcionar demasiado simplificada, pero el mundo está equivocado en que algunos activos tienen precios incorrectos y los modelos necesitan mejoras. Cochrane (2005) afirma que este último uso de la teoría de la valoración de activos explica gran parte de su popularidad y aplicación práctica. Además, y quizás lo más importante, los precios de muchos activos

1 Un modelo consta de un conjunto de supuestos, desarrollo matemático del modelo mediante manipulaciones de estos supuestos y un conjunto de predicciones (Bodie et al., 2008:309).

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o no se respetan las reclamaciones sobre flujos de efectivo inciertos, como posibles proyectos de inversión públicos o privados, nuevos valores financieros, perspectivas de compra y derivados complejos. También podemos aplicar la teoría para establecer cuáles deberían ser los precios de estos reclamos; las respuestas son guías importantes para las decisiones públicas y privadas. Toda la teoría de la fijación de precios de activos surge de un concepto simple: el precio es igual al beneficio descontado esperado. El resto es elaboración, casos especiales y un armario lleno de trucos que hacen que la ecuación central sea útil para una u otra aplicación.

Lo distintivo del estudio es que este es el primer intento de revisar la literatura escrita sobre

modelos de valoración de activos y la investigación empírica realizada en forma de revisión empírica estructural. De este modo se aclara la perspectiva histórica del concepto y el lugar que ocupará en el futuro y se explora la forma en que se llevarán a cabo futuras investigaciones.

1. Marco teórico

En el alcance del artículo, explicaremos los modelos que se clasifican en el marco de las finanzas neoclásicas2 y evaluaremos las investigaciones empíricas realizando una revisión empírica estructural. En las finanzas neoclásicas, los modelos se pueden agrupar en modelos de valoración de activos absolutos y relativos. Por fijación de precios absoluta queremos decir que el precio de cada activo se fija con referencia a su exposición a fuentes fundamentales de riesgo macroeconómico. Los modelos basados en el consumo y de equilibrio general son los ejemplos más puros de este enfoque. El enfoque absoluto es más común en entornos académicos, en los que utilizamos positivamente la teoría de la valoración de activos para dar una explicación económica de por qué los precios son lo que son, o para predecir cómo podrían cambiar los precios si la política o la estructura económica cambiaran.

En materia de precios relativos, se responde a una pregunta menos ambiciosa. Nos preguntamos qué podemos aprender sobre el valor de un activo dados los precios de otros activos. No preguntamos de dónde provienen los precios de los demás activos y utilizamos la menor información posible sobre los factores de riesgo fundamentales. La fijación de precios de opciones de Black­Scholes (1973) es el ejemplo clásico de este enfoque y su extensión, el Análisis de Reclamaciones Contingentes (CCA), desarrollado para acreditar el riesgo de incumplimiento de un país. Sin embargo, no existe una línea sólida entre los modelos de fijación de precios de activos absolutos y relativos, al menos en su aplicación3 . El problema es en qué medida el modelo relativo y el modelo absoluto pueden explicar los fundamentos de los precios de los activos.

La Figura 1 describe en resumen el desarrollo teórico y la raíz de la fijación de precios de activos. La principal distinción comienza con la noción de cómo se producen las preferencias individuales sobre la distribución de la riqueza incierta. Los economistas financieros tienen diferentes puntos de vista sobre este tema, que pueden clasificarse como neoclásicos4 y conductuales5 . La noción racional detrás de este cambio de paradigma proviene de la forma en que los individuos toman sus decisiones. Los individuos, de manera simplificada, hacen observaciones, procesan los datos que surgen de estas observaciones y llegan a conclusiones al concluir los resultados. Como señaló Shefrin (2005), en finanzas, estos juicios y decisiones pertenecen a la composición de las carteras individuales, la gama de valores ofrecidos en el mercado, el carácter de las previsiones de ganancias y la forma en que se fijan los precios de los valores a lo largo del tiempo. Al construir un marco para el estudio de los mercados financieros, los académicos enfrentan una elección fundamental. Necesitan elegir un conjunto de supuestos sobre los juicios, preferencias y decisiones de los participantes en

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2 La razón de esta limitación es brindar la mayor cantidad de antecedentes intuitivos posible de las teorías centrales y al mismo tiempo estar informado sobre la literatura completa escrita sobre fijación de precios de activos. Simplemente no podemos explicar en un artículo todos y cada uno de los modelos desarrollados en el campo de la fijación de precios de activos.

3 Cochrane (2005) explica que los problemas de fijación de precios de activos se resuelven eligiendo juiciosamente cuánto se fijará el precio absoluto y cuánto relativo, dependiendo de los activos en cuestión y el propósito del cálculo. Casi ningún problema se resuelve con los extremos puros. Por ejemplo, el CAPM y sus modelos factoriales sucesores son paradigmas del enfoque absoluto. Sin embargo, en las aplicaciones, fijan el precio de los activos "en relación" con el mercado u otros factores de riesgo, sin responder qué determina las primas y betas de riesgo del mercado o de los factores. Estos últimos se tratan como parámetros libres. En el otro extremo del espectro, incluso las cuestiones más prácticas de ingeniería financiera suelen implicar suposiciones que van más allá de la pura falta de arbitraje, suposiciones sobre los "precios de mercado del riesgo" de equilibrio.

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