ALGUNOS CRITERIOS PARA VALORIZAR EMPRESAS EN MARCHA

ALGUNOS CRITERIOS PARA VALORIZAR

 EMPRESAS EN MARCHA

                                                                Yerko Bonacic V.

Para determinar el valor de una empresa en marcha que no cotiza acciones  en bolsa, se pueden aplicar varios modelos, entre los cuales,  los más comunes, son los métodos basados en el patrimonio de la empresa y los métodos basados en la rentabilidad futura

Métodos Basados en el Patrimonio de la Empresa

A. Valor Contable

Básicamente determina el valor del patrimonio según la contabilidad de la empresa.

Este método es simple, pero tiene las obvias limitaciones, puesto que los valores contables han sido obtenidos a través de la aplicación de “principios contables generalmente aceptados”, que no tienen necesariamente que ver con la realidad del valor de mercado de los activos de la empresa para los efectos de su valorización, en una posible venta.

B. Valor Sustancial o Económico

Considera el valor de los activos menos el de los pasivos exigibles, pero haciendo una revisión del “valor de uso” que refleje de alguna manera el valor del mercado.

Es una combinación del valor contable registrado en la contabilidad de los bienes o deudas, corregido por algún criterio que determine una aproximación del valor de mercado de esos bienes.

C. Valor de Liquidación

Supone que en un momento dado la empresa se liquida, y se considera que estos valores determinados serán a valor de mercado.

Considera los valores que se obtienen de la liquidación de los activos deduciendo todas las deudas y costos asociados a la liquidación.

Lo importante es que determina un valor de flujos que supuestamente se obtendría de la empresa en el momento de la liquidación, y que el accionista recibiría finalmente.

Métodos Basados en la Rentabilidad Futura

A.  Flujos de Fondos

Estos métodos utilizan el concepto del valor presente de los flujos futuros, para lo cual, es importante determinar los flujos de fondos que se espera genera la operación de la empresa, y además estimar el valor residual correspondiente en el  período de corte de la evaluación.

Los flujos de fondos se entienden para estos efectos como los flujos provenientes de las operaciones, del período de la proyección,  que se descuentan a una tasa determinada para obtener el  valor presente.

En este caso, el concepto de flujo de fondos, está conformado por:

+/- Resultado del período antes de intereses después de impuestos

        +   Depreciaciones o cargos contables que no representan flujos

        =    Flujos Provenientes de la Operaciones

El valor residual, debe ser parte de los flujos de fondos al final del período de la evaluación, para el cual se podrá asumir:

• el valor de liquidación
• el valor contable o
• el valor del flujo perpetuo.

El valor perpetuo considera que la empresa continuará en marcha, después del período de corte en valuación de los flujos.  Es decir, el período posterior al corte de las operaciones normales proyectadas, porque se asume que  la empresa seguirá generando flujos hasta el infinito.

Si existe una tasa de crecimiento (g) en los flujos perpetuos será necesario considerarlo en la tasa de descuento.

Por ejemplo, si una empresa genera los siguientes flujos proyectados hasta el período 5

Año        FPO                Valor residual        

1. 5000
2. 5500
3. 5500
4. 6000
5. 6000                6000 / 0,10= 60.000

El flujo perpetuo determinado como representativo de los flujos del período 5 al infinito serán de $ 6.000 por período, si la tasa de descuento es del 10%, el valor perpetuo será $ 60.000.

En este caso, a la tasa de descuento del 10%, determina que el valor actual o valor presente  (VP) de estos flujos al período 0 (actual), será:

VP = 5000/1.1+ 5500/(1.1) 2 + 5500/(1,1)3 + 6000/(1,1) 4 + 66000/(1,1)5 

VP = 58302

Si se estima una tasa de crecimiento de los flujos futuros del 3%, para calcular el valor perpetuo, el Valor Presente sería:

Valor residual, al período 5 = 6.000 / 0,10 – 0,03 = 85.714

Por lo tanto, el valor Presente de los Flujos Futuros, actualizados al período 0 (período actual de la evaluación),  sería en este caso:

VP = 74.268

Por lo tanto para determinar el Valor Presente o VAN, según corresponda, las tasas de descuento relevantes a aplicar serán:

• para la evaluación del proyecto puro, sin financiamiento, la tasa de costos de capital propio o del patrimonio

• para la evaluación de un proyecto con financiamiento, se aplica el Wacc

Valor Residual

El valor residual es muy relevante en la determinación el valor de la empresa, este se estima al final del horizonte de evaluación.

Las alternativas en este caso son asumir el valor contable, valor de liquidación o el valor del flujo perpetuo o de continuidad de las operaciones.

En los  casos de valor contable o liquidación, se considera que la empresa se liquida en el período de corte de la evaluación, y la liquidación de los bienes y pagos de las deudas generará el valor final a considerar en el flujo respectivo.

Cuando se utiliza el valor del flujo perpetuo se establece que la empresa continúa sus operaciones, hasta el infinito, y por lo tanto, no se considera que termina sus operaciones normales.

El valor residual depende del flujo futuro relevante que se determina representativo para  la generación futura de ingresos, y se calcula de la siguiente forma:

V Perpetuo = Flujo futuro relevante /  tasa de descuento

Si hay una tasa de crecimiento de los flujos (g), el valor residual será:

        V Perpetuo = Flujo futuro relevante /  (tasa descuento – tasa crecimiento)

El flujo futuro relevante, puede ser determinado en términos prácticos como:

Flujo de Caja Libre Operacional  estimado como representativo de los flujos futuros

Menos las inversiones futuras para generar precisamente esos flujos

Es importante  considerar que la generación de los flujos de fondos futuros proyectados, requiere efectuar inversiones perpetuas  en el futuro.  Por ejemplo: renovación de maquinarias, compra de edificios, renovación de muebles, vehículos, etc..

De tal forma será necesario considerar en los flujos perpetuos calculados, las nuevas inversiones que deben ser financiadas por los mismos flujos que genera la operación.

El flujo perpetuo de operaciones es un flujo “continuo” en el tiempo, se generan en forma constante durante toda la proyección, generados por las ventas menos los costos asociados a esa venta en cada período.  

Pero las inversiones futuras son “discretas”, es decir se efectúan cada un cierto  número de años, no en cada período necesariamente, por ejemplo en la compra de maquinarias, edificios, instalaciones, etc.

Una forma de solucionar este problema práctico, dentro del flujo perpetuo, y por otra parte para reflejar el valor de las inversiones, es posible considerar que esa provisión de fondos requerida para la inversión, sea equivalente a la depreciación.

Sabemos que la depreciación no es un flujo de efectivo en la teoría financiera, pero como una solución práctica,  para estos efectos, se puede asumir como una “provisión de inversión”, ya que es una forma de provisionar los recursos para cubrir en el futuro la inversión que se debe efectuar,  en cada uno de los períodos discretos futuros.

La distorsión en el valor presente, en estos casos es mínima, en beneficio de determinar el valor de la empresa.  No es lo mismo actualizar un flujo discreto que se invierte cada 5 años, que descontarlos como provisión (via depreciación) en cada año, los valores actuales son diferentes.

Para justificar lo anterior, se puede que señalar que las proyecciones efectuadas en la determinación de los flujos de fondos operacionales, existen definiciones arbitrarias, políticas, métodos de costeo, provisiones, etc., que en muchos casos pueden generar distorsiones significativamente mayores, que este efecto indicado de la depreciación.

Como en el momento del corte de las operaciones, consideradas en el horizonte de planeación, es importante considerar la provisión de la  inversión necesaria de efectuar, que no ha sido incorporada en el cálculo de la provisión a través del flujo perpetuo, incorporando la depreciación como provisión, según lo indicado anteriormente.

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