La Eficiencia Y El Equilibrio En Los Mercados De Capitales

Aragonés y Mascareñas Mercados Eficientes

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La eficiencia y el equilibrio en los

mercados de capital

© José R. Aragonés y Juan Mascareñas

Universidad Complutense de Madrid

Análisis Financiero n° 64. 1994. Págs.: 76-89

En este artículo se realiza una examen de lo que implica la eficiencia y el equilibrio de

los mercados de valores de cara al cumplimiento de las teorías de gestión de carteras

más conocidas como son el CAPM o la APT y, por tanto, en las decisiones de inversión

y de financiación empresariales. Además se hace un recorrido histórico de las diferentes

contrastaciones a las que la hipótesis de eficiencia ha sido sometida con el fin de

comprobar hasta que punto es una hipótesis realista.

1. Mercados financieros: liquidez, arbitraje y especulación.

Una de las principales razones de la existencia de los mercados de valores es la

liquidez, entendida ésta como la facilidad con que los activos financieros se transfieren sin

pérdida de valor. Así, el mercado de valores facilita el intercambio de dichos activos, puesto

que sin él sería necesario incurrir en altos costes financieros y temporales para realizar una

transacción. Por tanto, el mercado de valores reduce esos costes de transacción en gran

parte, proporcionándonos una medida rápida, exacta y gratuita del valor real de los activos

financieros que en él se intercambian.

No todos los activos que se negocian en un mercado financiero tienen la misma

liquidez, una forma de ver qué activos son más líquidos y cuáles menos es comparando la

diferencia entre el precio comprador y el precio vendedor que en promedio ofertan los

intermediarios financieros. Cuanto más pequeña sea esta diferencia más líquido es el activo,

mientras que si es grande querrá decir que la falta de liquidez hace correr un riesgo mayor al

intermediario puesto que si éste nos lo compra tardará un tiempo en poder deshacerse del

mismo, durante el cual puede depreciarse haciendo que el intermediario incurra en una

pérdida.

En los mercados financieros existen una serie de operadores que persiguen la

adquisición de un activo en un mercado determinado para venderlo inmediatamente en otro

mercado a un precio superior. Se les conoce como arbitrajistas porque a la operación

antedicha se la denomina arbitraje. Dicha operación no acarrea ningún riesgo puesto que la

compra y venta del activo tienen lugar de forma instantánea.

Precisamente, la existencia de arbitrajistas que compiten entre sí buscando

continuamente esas oportunidades de realizar beneficios sin riesgo, aseguran que el precio

de un activo determinado prácticamente sea igual en todos los mercados financieros en los

que se cotiza (a esto se le conoce como la "ley del precio único"). Las pequeñas diferencias

observadas entre los mismos se deben a los costes de transacción que no hacen rentable

aprovecharse de las mismas y que actúan como un límite para la realización del arbitraje. Los

costes de transacción dependen en gran medida de las diferencias físicas entre los productos

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que se negocian en un mercado (por ello en los mercados financieros son mucho más

pequeños que en los mercados de productos físicos) y del tamaño del mercado (el número

de activos financieros que se intercambian diariamente es muy grande).

Por todo lo dicho, la existencia de la competencia entre arbitrajistas es fundamental

para que el mercado llegue a ser eficiente. De hecho, un mercado en el que no existan

oportunidades de arbitraje se puede decir que es eficiente. Es preciso tener en cuenta, que un

factor importante para favorecer la competencia en los mercados estriba en la homogeneidad

de la mercancía intercambiada, y dado que los activos financieros son muy homogéneos ello

facilita la competencia en los mercados financieros y, por tanto, su eficiencia.

A diferencia del arbitrajista quién sólo poseía el activo durante un instante, el

especulador lo mantiene en su poder durante cierto tiempo con el objetivo de beneficiarse de

una variación futura favorable en su precio, a cambio de lo cual corre un riesgo. La

importancia del paso del arbitraje a la especulación radica en que, en muchos casos, los

especuladores anticipan los cambios en los precios sin tener información perfecta.

Al hilo de lo anterior, comentaremos que los participantes en el mercado reaccionan

rápidamente a los sucesos que proporcionan información útil. Primero reaccionarán aquéllos

que tengan acceso a dicha información, lo que les hace tomar ventaja y beneficiarse de ser

los primeros en tomar posiciones ante lo que se avecina (este es el concepto de "información

asimétrica"). Seguidamente, el resto de los participantes reacciona ante dicha información,

no porque la conozcan, sino porque la infieren de las variaciones en los precios producidas

por los participantes que tienen acceso a la misma. A este proceso se le denomina

señalización. Las compras y ventas de los activos financieros y la consiguiente alteración de

sus precios son el mecanismo por el que la información contenida en las señales se refleja en

los precios. Así, por ejemplo, los cambios en la política de dividendos seguida habitualmente

por la compañía o en su estructura de capital proporcionan señales al mercado que éste

deberá interpretar y reflejar en el precio de las acciones de la empresa.

Pues bien, los especuladores buscan continuamente nueva información que les

permita saber si los títulos van a subir o a bajar en el futuro para saber cuál debe ser su

decisión actual: comprar o vender. La competencia entre ellos es brutal, puesto que el que

primero acierte será el que más gane, ello hace que se llegue a veces a incumplir la Ley en la

búsqueda y consecución de información privilegiada. Téngase en cuenta, que los beneficios

de los especuladores son el resultado del coste, tiempo, esfuerzo y dinero empleados en

reunir, analizar y utilizar la información para negociar con ventaja. Cuanto más reciente sea

la información más útil será, pero también más difícil y costosa de conseguir.

Como hemos señalado, los participantes en el mercado financiero están

continuamente interpretando la información disponible. Por regla general, el proceso de

interpretar la información implica utilizar el "razonamiento inductivo", esto es, utilizar una

situación específica para obtener conclusiones generales. La competencia por conseguir

información e interpretarla adecuadamente hace que los precios de los activos financieros

sean unos buenos estimadores del futuro.

2. Concepto de mercado eficiente

A la luz de todo lo comentado en el epígrafe anterior, se dice que un mercado de

valores es eficiente cuando la competencia entre los distintos participantes que intervienen

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en el mismo, guiados por el principio del máximo beneficio, conduce a una situación de

equilibrio en la que el precio de mercado de cualquier título constituye una buena estimación

de su precio teórico o intrínseco (valor actual de todos los flujos de caja esperados).

Dicho de otra forma, los precios de los títulos que se negocian en los mercados

financieros eficientes reflejan toda la información disponible y ajustan total y rápidamente la

nueva información. Además, se supone que dicha información es gratuita.

Si todos los títulos están perfectamente valorados, los inversores obtendrán un

rendimiento sobre su inversión que será el apropiado para el nivel de riesgo asumido, sin

importar cuáles sean los títulos adquiridos. Es decir, en un mercado eficiente todos los

títulos estarán perfectamente valorados, por lo que no existirán títulos sobre o infravalorados,

con lo que el valor actual neto de la inversión será nulo. Esto implica que si el mercado

es eficiente, el tiempo, el dinero y el esfuerzo gastados en el análisis del valor intrínseco de

los títulos serán inútiles.

Si en un mercado eficiente se produjese una disparidad entre el precio de mercado de

un título y su valor intrínseco, ésta sería aprovechada por los especuladores avispados que

actuarían en consecuencia para beneficiarse de dicha "ineficiencia temporal". Si, por

ejemplo, el título estuviese infravalorado dichos especuladores lo adquirirían, con objeto de

obtener una rápida ganancia de capital, lo que crearía una presión de la demanda sobre dicho

título que impulsaría su precio hacia arriba hasta situarlo en su valor intrínseco. Si, por el

contrario, el título estuviese sobrevalorado esos mismos especuladores lo venderían con lo

que el precio del mismo descendería, debido a la presión de la oferta, hasta situarse en su

valor teórico. Resumiendo, sólo los más avispados sacarán un beneficio de las ineficiencias

temporales (cuantos más especuladores de este tipo haya menor será el beneficio), el resto

de los participantes creerá realmente encontrarse

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