Liquidación de compensación y gestión de riesgos en derivados extrabursátiles

Liquidación de compensación y gestión de riesgos en derivados extrabursátiles

Close-out netting^[1] (o procedimiento de liquidación anticipada o compensación por liquidación o compensación de cierre) es un proceso de reducción del riesgo de crédito que se aplica a los derivados extrabursátiles (Over-the-counter derivative transactions)^[2], transacciones entre una parte incumplidora y una parte no incumplidora. También se aplica a acuerdos de recompra y cámaras de compensación^[3].

El proceso consta de tres etapas:

1. La terminación de las obligaciones en virtud de un contrato con una parte que incumple,
2. El cálculo de los valores de sustitución y
3. La combinación de valores de sustitución positivos y negativos en un único pago neto o por cobrar.

La justificación del close-out netting es la naturaleza de la gestión del riesgo de mercado para los derivados extrabursátiles y otros contratos financieros, que implica mantener una cartera cubierta y equilibrada mediante la compensación de transacciones con otras contrapartes. Si una contraparte incumple, la cartera ya no está equilibrada, por lo que es necesario reemplazar las transacciones incumplidas o deshacer las transacciones de compensación. De lo contrario, se crearían posiciones abiertas que son vulnerables a las fluctuaciones del mercado. El close-out netting permite a los intermediarios gestionar los riesgos después de un incumplimiento al facilitar el restablecimiento de un libro equilibrado. Como resultado de sus beneficios de gestión del riesgo de crédito, el close-out netting ha gozado de un apoyo casi universal por parte de los formuladores de políticas y de la industria financiera. Sin embargo, para que el close-out netting  funcione de manera efectiva, es necesario crear excepciones al estatuto de bancarrota; Estas excepciones a menudo se denominan "puertos seguros". Recientemente, algunos reguladores han pedido cierta discreción sobre el proceso de close-out netting para resolver las instituciones financieras fallidas. Pero también ha habido propuestas en los Estados Unidos para eliminar por completo los puertos seguros. Si bien las propuestas regulatorias probablemente no obstaculizarán el funcionamiento del proceso de close-out netting, la eliminación de los puertos seguros podría tener consecuencias adversas significativas para la estabilidad financiera.

El close-out netting es el medio principal de mitigar los riesgos de crédito asociados a los derivados extrabursátiles. La necesidad de compensación por liquidación se deriva de la naturaleza de la intermediación financiera por parte de los distribuidores de derivados, que implica mantener una cartera cubierta y equilibrada mediante operaciones de compensación con otras contrapartes. En caso de impago de una contraparte, algunas de las coberturas ya no son efectivas, por lo que es necesario sustituir las operaciones en mora o desbloquear las operaciones de compensación. De lo contrario, se crearían posiciones abiertas y especulativas vulnerables a las fluctuaciones repentinas del mercado. El close-out netting permite a los intermediarios gestionar los riesgos derivados de un incumplimiento facilitando el restablecimiento de un libro equilibrado. Como resultado, la compensación reduce las pérdidas de peso muerto asociadas con el reequilibrio.

El apoyo a el close-out netting es casi universal en la industria financiera, así como entre los responsables políticos. A principios de 2010, 37 jurisdicciones habían promulgado leyes que establecían explícitamente la aplicabilidad de la compensación por liquidación. De hecho, la compensación neta se ha citado como uno de los ejemplos más exitosos de armonización jurídica internacional (Bergman et al. 2004). La razón principal de este amplio apoyo reglamentario es el papel de la compensación neta en la reducción del riesgo sistématico.

A pesar del consenso entre la industria y los encargados de formular políticas, ha habido algunos llamamientos al cambio. El Comité de Basilea, por ejemplo, ha pedido plazos breves para la rescisión y el cierre de las instituciones financieras insolventes a fin de dar tiempo para transferir los contratos financieros de la empresa insolvente a una empresa solvente (BCBS 2010). Pero algunos investigadores académicos en los Estados Unidos han sugerido por varias razones que los derivados y otros contratos financieros estén sujetos a procedimientos normales de bancarrota y que el actual puerto seguro se reduzca o supriman las exenciones de algunas disposiciones de las leyes sobre quiebras. Si esas propuestas se convirtieran en ley, se produciría una reducción drástica, si no una pérdida total, de los beneficios del close-out netting. Y sin acceso al close-out netting, es cuestionable si los derivados extrabursátiles o los acuerdos de recompra o las cámaras de compensación serían viables.

El objetivo de este documento es volver a exponer los argumentos a favor del close-out netting y mostrar las condiciones necesarias para la compensación para mitigar el riesgo de manera efectiva. La primera sección primero describirá cómo funciona la compensación y dibujará la conexión entre las provisiones de puerto seguro y la eficacia de la compensación de cierre. En la siguiente sección se describe cómo los participantes en derivados extrabursátiles gestionan los riesgos y por qué el close-out netting es una parte esencial de la gestión del riesgo de crédito. A continuación, el documento examina las objeciones que se han planteado sobre el tratamiento de los derivados en caso de quiebra y concluye destacando las posibles consecuencias no deseadas de eliminar los beneficios del close-out netting.

Compensación y el Acuerdo Maestro ISDA

El Acuerdo Marco de la ISDA sirve como contrato en virtud del cual se realizan transacciones de derivados extrabursátiles entre dos contrapartes. Cada transacción no es un contrato separado, sino que se incorpora por referencia a un Single Agrement. La compensación por saldos netos adopta dos formas en el Acuerdo Marco de la ISDA. La compensación de pagos tiene lugar durante la actividad normal de una empresa solvente y consiste en combinar las obligaciones de tesorería entre dos partes en un día determinado en una moneda determinada en un único pago neto o a cobrar; la compensación de pagos es esencialmente la misma que la compensación. El objetivo de la compensación de pagos es reducir tanto el riesgo de liquidación como los costes de tramitación, reduciendo el número de pagos separados que deben efectuarse en un día determinado.

La otra forma de compensación es el close-out netting, que se aplica a las transacciones entre una parte que incumple y una parte que no incumple. El close-out netting se refiere a un proceso que implica la terminación de obligaciones en virtud de un contrato con una parte incumplidora y la posterior combinación de valores de sustitución positivos y negativos en un único pago neto o por recibir; el Acuerdo Marco de la ISDA compromete a ambas partes a cerrarcompensación por impago de una de las partes (sección 6). El gráfico 1 muestra cómo funciona el close-out netting en dos casos en los que la parte morosa y la parte no morosa participan en dos operaciones de permuta.

En el caso 1, la transacción 1 tiene un costo de reposición negativo para la parte que no ha incumplido de 1 millón de dólares, mientras que la transacción 2 tiene un costo de reposición positivo de 800.000 dólares. Si la compensación por liquidación es ejecutable, la parte que no la ha incumplido está obligada a pagar la diferencia neta de 200.000 dólares a la parte que ha incumplido. Pero si la compensación de cierre no fuera exigible, la parte que no lo hiciera estaría obligada a pagar inmediatamente un millón de dólares a la parte incumplidora, pero entonces esperaría, posiblemente meses o años, por cualquier fracción de la suma bruta de 800.000 dólares que recupere en bancarrota.

En el caso 2, la transacción 1 tiene un costo de reposición negativo para la parte que no ha incumplido de 1 millón de dólares, mientras que la transacción 2 tiene un costo de reposición positivo de 1.100.000 dólares. Si el close-out netting es ejecutable, la parte que no la ha incumplido (ignorando la garantía) se convertirá en un acreedor general de la parte que incumple la obligación neta de 100.000 dólares. Pero si el close-out netting no es ejecutable, la parte que no lo hace estaría de nuevo obligada a pagar 1 millón de dólares a la parte que no lo cumple, pero esperaría la recuperación de la suma bruta de 1.100.000 dólares.

El efecto del close-out netting en la figura 1 es reducir la exposición crediticia de la exposición bruta a la neta. Sin compensación, la exposición crediticia bruta a una contraparte es la suma de los costes de sustitución positivos de las operaciones en virtud del acuerdo marco con la contraparte. Si la compensación es exigible, en cambio, la exposición crediticia compensada es la suma de los costes de sustitución positivos y negativos o cero, si esta es mayor (véase el apéndice). La diferencia entre las exposiciones crediticias brutas y netas se conoce como beneficio neto. El gráfico 2 muestra el beneficio global neto para los bancos: según el Banco de Pagos Internacionales, el beneficio neto para los bancos a nivel mundial era de casi el 85 por ciento en diciembre de 2009 (BPI 2010). Una medida similar para los bancos fletados en los Estados Unidos fue aún mayor, con alrededor del 90 por ciento del valor de mercado a diciembre de 2009 (OCC 2010). La magnitud de la compensación de beneficios con una contraparte individual depende en gran medida de las correlaciones entre los valores de las transacciones de la cartera y el número de transacciones (véase el apéndice). Por ejemplo, es probable que una cartera grande y bien diversificada goce de un beneficio neto elevado porque los valores de las transacciones tienen una correlación baja entre sí y, por lo tanto, tenderán a compensarse mutuamente. Sin embargo, una cartera de transacciones similares, como una que consiste en gran medida en permutas de tipos de interés fijo de pago, mostrará un beneficio neto relativamente pequeño.

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