La superación de la crisis hiperinflacionaria en el Perú

Introducción

«Conducir la política monetaria es como manejar

un monociclo; unhabilidoso equilibrista puede

hacerlo sin ser capaz de explicar cómo lo hace».

William Poole (1988)

Básicamente, la superación de la crisis hiperinflacionaria en el Perú ha sido

posible gracias a dos factores: la mayor autonomía de la política monetaria y una

política fiscal restrictiva y con financiamiento externo -factores que están ligados, en tanto la austeridad del fisco ha evitado que la política monetaria tenga

que supeditarse a sus necesidades. Gracias a esa independencia, el Banco Central

1. Marco Terrones (Ph.D.; University of Wisconsin) es investigador principal en GRADE, y

tiene a su cargo el área de investigaciones en política monetaria y financiera. Javier Nagamine

(economista; Universidad del Pacífico) es investigador asistente en dicha área. Los autores agradecen

los comentarios de Javier Escobal y Alberto Pascó-Font. Asimismo, GRADE desea agradecer al

Centro Internacional de Investigación para el Desarrollo (CIID) y a la Agencia Canadiense para el

Desarrollo Internacional (ACDI), que financiaron este estudio como parte del programa de investigaciones del Consorcio de Investigación Económica. 10 MARCO E. TERRONES / JAVIER NAGAMINE

de Reserva ha podido fijar metas de expansión de la base monetaria consistentes

con el control de la inflación2

.

Como es sabido, el control monetario con metas decrecientes es una manera

efectiva de combatir procesos inflacionarios agudos. Ello es así porque, en el

largo plazo, la tasa de inflación está determinada principalmente por el exceso en

la tasa de expansión monetaria (esto es, la diferencia entre la tasa de crecimiento

de la oferta monetaria y la tasa de crecimiento de la producción). Si a ello se une

la credibilidad que la autoridad monetaria peruana ha ganado paulatinamente

(gracias a la coherencia que muestra el programa económico en su conjunto y a

la promulgación de la Nueva Ley Orgánica del Banco Central), están dadas las

condiciones para que los precios se estabilicen en el mediano plazo. Indudablemente, a la fecha se han logrado importantes progresos.

Sin embargo, la eliminación de la hiperinflación ha sido costosa. Hasta cierto

punto ello era inevitable, porque toda reducción en los agregados monetarios

tiene, en el corto plazo, efectos contractivos importantes sobre el nivel de

actividad económica y el empleo. La aplicación de una regla monetaria rígida, al

privilegiar el control de la inflación, le quita flexibilidad a la autoridad monetaria

para responder a choques exógenos (sean éstos de demanda u oferta), generándose

así las condiciones para una mayor volatilidad en los niveles de actividad económica y empleo.

En todo caso, el proceso de recuperación económica observado recientemente hace imprescindible que la autoridad monetaria establezca una regla de control

monetario que tome en cuenta la evolución esperada de la producción, lo que

permitirá reducir su nivel de fluctuación. En tanto la lucha contra la inflación

está bastante avanzada, es posible incorporar sin mayor riesgo esa variable.

Este artículo apunta a revisar la evolución de la política monetaria en el

Perú en los últimos catorce años, y a proponer una regla de política monetaria

que incorpora las evoluciones esperadas de la producción en los niveles buscados

de liquidez. El trabajo está organizado de la siguiente manera. En primer lugar

se describe la evolución de la política monetaria y el comportamiento de la

velocidad del dinero durante la década de los ochenta. Luego se explica cuál es la

estrategia reciente de política monetaria del Banco Central, y se discuten sus

ventajas y desventajas. Tras ello se plantea una regla alternativa de política

monetaria. Finalmente se presentan algunas recomendaciones.

2. En la carta de intención suscrita por el gobierno peruano con el Fondo Monetario Internacional, el 21 de agosto de 1991, se dice que «la política monetaria tiene como objeto reducir la

inflación y alcanzar los objetivos de balanza de pagos formulados en el programa, aplicando

fuertes restricciones al crédito del Banco Central» (BCRP 1992: 91). Similarmente, en la carta de

intención suscrita el 8 de setiembre de 1992, se señala que «el Banco Central de Reserva continuará

promoviendo el cumplimiento de los objetivos del programa concernientes a inflación y balanza de

pagos, mediante un control estricto tanto del crédito que concede cuanto de la expansión de la

emisión primaria» (BCRP 1992a: xi). REO MENTACIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA EN EL PERU 11

1. La política monetaria en el Perú: 1980-1993

Entre 1980 y 1990, la política monetaria aplicada en el Perú estuvo determinada, con poquísimas excepciones, por la evolución de las necesidades financieras

del sector público y el resultado de la balanza de pagos3

. Durante esa década, el

sector público no financiero afrontó continuos y elevados déficit presupuéstales

que fueron cubiertos con recursos externos -modo de financiamiento dominante entre 1980 y 1985) 4

- o con recursos internos -modo de financiamiento dominante entre 1986 y 1990 (véase el gráfico 1).

Gráfico 1

Déficit del sector público no financiero (SPNF) y su financiamiento

Que el financiamiento de los déficit presupuestales con recursos externos

fuera la modalidad dominante en la primera mitad de los ochenta5

-tendencia que

ya venía desde los años setenta- se explica básicamente por la exitosa política de

3. Aunque, en economías con tipo de cambio fijo (o con un sistema de minidevaluaciones),

estas dos variables no son independientes entre sí.

4. Entre 1990 y 1993 se volvió a este tipo de financiamiento.

5. Este mayor endeudamiento sucedió pese a que se deterioraron los términos de intercambio

del Perú, y las tasas de interés internacionales reales subieron fuertemente (como resultado de la

política monetaria contractiva aplicada en la economía norteamericana). 12 MARCO E. TERRONES / JAVIER NAGAMINE

reprogramación del servicio de la deuda externa por parte del gobierno de

turno, y por el interés mostrado por la banca comercial en evitar la suspensión

del pago de la deuda externa6

. Sin embargo, en 1982, como resultado de la crisis

de la deuda externa generada por la difícil situación de los países deudores

latinoamericanos, se redujo fuertemente la afluencia de crédito hacia el Perú.

Este hecho, aunado a la presencia de una política fiscal claramente insostenible,

llevó a que en mayo de 1983 el Perú suspendiera el servicio de su deuda pública

externa. Desde entonces el financiamiento proveniente de la banca comercial

internacional se redujo drásticamente7

.

Cuando la posibilidad de acceder a esos fondos se agotó, se debió recurrir con

mayor frecuencia al financiamiento interno. Ante la dificultad de obtener recursos mediante endeudamiento interno de una manera significativa, debido a la

inexistencia de un mercado donde se colocara la deuda pública interna, se tuvo

primero que recurrir a las reservas internacionales netas del Banco Central y

luego a la «monetización» del déficit presupuestario. Fue precisamente este tipo

de financiamiento el que terminó generando las condiciones para el desarrollo

de un marcado proceso de dolarización de la economía y un agudo proceso

inflacionario, que desembocó en la hiperinflación de fines de los ochenta.

A continuación se describe en detalle la evolución de la política monetaria en

el Perú para el periodo 1980-1993. Primero se analiza la política global en el

marco de los programas de estabilización, y luego se revisa la evolución de la

liquidez, de la emisión primaria, de la política de encaje y del multiplicador

monetario, y de la tasa de interés.

1.1. La política monetaria en los programas de estabilización

Cuando a inicios de la década de los ochenta el gobierno militar dejó el poder

en manos de Fernando Belaúnde (quien inició así su segundo periodo presidencial, de julio de 1980 a julio de 1985), la situación de la economía mostraba tres características: altas tasas de inflación, equilibrio frágil de las cuentas

fiscales y externas, y abultado programa de pagos por concepto de servicio de

deuda externa (Sachs y Paredes 1992). En tal contexto, el gobierno de la

coalición Acción Popular-Partido Popular Cristiano decidió implementar una

6. Los desembolsos por préstamos internacionales al sector público ascendieron a 1,208 millones de dólares en 1980,1,620 millones de dólares en 1981, y 1,934 millones de dólares en 1982. La

banca internacional participó con un 27%, 52% y 43% de estos desembolsos, respectivamente. Los

desembolsos por préstamos durante en el periodo 1981-1982 alcanzaron los niveles más altos del

periodo 1970-1992.

7. Los desembolsos de préstamos provenientes de la banca comercial internacional fueron 436

millones de dólares

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