La Politica Monetaria En Tiempo De Crisis

La política monetaria en tiempos de crisis

Palabras del Dr. Manuel Sánchez González, Subgobernador del Banco de México, en la Universidad Autónoma de Nuevo León, Monterrey, N.L., 26 de agosto de 2011.

Es para mí un honor clausurar la cátedra Banco de México impartida en la facultad de economía de la Universidad Autónoma de Nuevo León. Tengo un gran aprecio por esta institución académica en la cual, durante los años ochenta, fui profesor de varias generaciones de alumnos que hoy son destacados economistas.

El propósito de la cátedra Banco de México ha sido exponer a los estudiantes universitarios la forma en la que nuestro Banco Central busca cumplir con las responsabilidades que le ha encomendado la Ley para contribuir al bienestar de la sociedad. En particular, el ciclo de conferencias que hoy concluye resaltó las implicaciones del objetivo prioritario del Banco, plasmado en la Constitución, que es procurar la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda nacional, así como de las finalidades complementarias que también la Ley le señala al Banco: promover el sano desarrollo del sistema financiero y propiciar el buen funcionamiento de los sistemas de pagos.

Esta mañana quisiera examinar el papel de la política monetaria en el contexto mundial y derivar, de ahí, algunas lecciones para México. El punto central de mi exposición será el siguiente: mientras que en la crisis financiera global de 2007-2008, la política monetaria fue eficaz para restablecer las condiciones de liquidez de las principales economías industrializadas, la situación económica actual de esas naciones revela problemas cuya solución rebasa a la política monetaria. La mejor opción para cualquier país, incluyendo México, es identificar los factores de fondo que pueden estar frenando la expansión económica de largo plazo y corregirlos sin dilación. Obviamente, los comentarios que voy a hacer son mi responsabilidad y no necesariamente reflejan el punto de vista del Banco de México.

La extraña recuperación mundial

Después de una contracción significativa, desde mediados de 2009 la economía mundial ha mostrado un crecimiento continuo. Sin embargo, en comparación con otros ciclos económicos, la reanimación ha sido más débil, como resultado de un menor dinamismo de las economías avanzadas que fueron afectadas severamente por el colapso financiero global. En particular, llama la atención que Estados Unidos, el epicentro de la crisis, esté registrando una expansión económica insuficiente para compensar la caída de la producción ocurrida durante la pasada recesión y retomar su rumbo de largo plazo.

En efecto, durante más de cien años el PIB de Estados Unidos mostró una tendencia de crecimiento anual de aproximadamente tres por ciento, lo que equivale aproximadamente a dos por ciento en términos de producto por habitante. Sin embargo, desde 2009 la producción se ha mantenido cerca de nueve por ciento por debajo del nivel que hubiera prevalecido por su tendencia, lo que constituye la más amplia y prolongada desviación negativa de tal referencia secular desde la Gran Depresión.1 Esta divergencia podría no acortarse en el futuro próximo si se materializan los pronósticos disponibles sobre el dinamismo económico de ese país. Por ejemplo, el consenso de los principales analistas estima un crecimiento promedio de 2.2 por ciento para el PIB de Estados Unidos durante 2011 y 2012, lo que amplía la desviación descrita.

La explicación de este fenómeno es un tema de intenso estudio y debate, lo cual confirma que las realidades económicas son a menudo muy complejas. En particular, algunos comentaristas han señalado que el débil desempeño de las economías avanzadas debe combatirse con medidas de estímulo a la demanda

(1 Véase Robert E. Lucas, Jr., “The U.S. Recession of 2007-201?”, Milliman Lecture, University of Washington, mayo 19 de 2011.

2 Blue Chip Economic Indicators Vol. 36, No. 8, agosto 10 de 2011.)

agregada, incluyendo la política monetaria, ya sea porque se percibe que la principal dificultad es la falta de gasto total o que tales medidas proporcionan tiempo para resolver los problemas de fondo. En lo que sigue me gustaría examinar esta opinión considerando el papel que pueden desempeñar los bancos centrales.

Los bancos centrales frente a la crisis de liquidez

Existe un amplio consenso entre los economistas de que los bancos centrales pueden proporcionar, mediante una política monetaria adecuada, un marco de estabilidad de precios que permite el buen funcionamiento de la economía. Asimismo, es generalmente aceptado que la inflación opera como un impuesto a la sociedad, el cual restringe severamente el crecimiento de largo plazo del ingreso por habitante. De forma semejante, es comúnmente admitido que los institutos centrales no pueden impulsar el crecimiento de la economía por mucho tiempo mediante una política monetaria que ponga en peligro la estabilidad de los precios.

En contraste, existe menos acuerdo respecto del papel que en el corto plazo pueden ejercer los bancos centrales que cuentan con un record de estabilidad de precios, ante condiciones de debilidad económica. El tema es de especial interés porque en años recientes los bancos centrales de las economías avanzadas han adoptado medidas monetarias no convencionales, identificadas frecuentemente como “relajamiento cuantitativo” (QE, por sus siglas en inglés), para enfrentar el entorno extraordinariamente adverso de sus economías. Por su tamaño e importancia para México, enfocaré mis comentarios a Estados Unidos, sin desconocer que en otras latitudes, como el Reino Unido y la Unión Monetaria Europea, se han adoptado algunas acciones semejantes.

¿Qué tan efectivas han sido las medidas de los bancos centrales y cuáles son sus limitaciones? En la experiencia reciente conviene distinguir dos fases. La primera se refiere a la crisis de liquidez que se manifestó desde mediados de 2007 y alcanzó su punto más álgido con la quiebra de Lehman Brothers en los últimos meses de 2008, cuando ocurrió una contracción del financiamiento en muchos mercados financieros por el aumento de la percepción de riesgo de las contrapartes. El resultado fue una “corrida” hacia activos financieros respaldados por el gobierno.

Como acertadamente ha señalado el profesor Robert Lucas, esta crisis financiera guarda una notable similitud con la registrada durante la Gran Depresión, en la que el congelamiento del crédito ocurrió por una caída de los depósitos bancarios generada por la quiebra de las instituciones. Pero a diferencia de ese episodio, en esta ocasión el Banco de la Reserva Federal (BRF) no permitió que se contrajera la liquidez ante la mayor demanda de la misma, sino que buscó satisfacerla.

En particular, utilizó la política monetaria convencional para bajar la tasa de interés de referencia desde 5.25 por ciento en julio de 2007 hasta niveles cercanos a cero a finales de 2008. Además, de forma extraordinaria, desde el segundo semestre de 2008 llevó a cabo cuantiosas compras de activos financieros de baja liquidez (y baja calidad crediticia) a los intermediarios financieros a cambio de reservas líquidas de éstos en el banco central.

Estas operaciones demostraron que las herramientas de política monetaria no se agotan cuando la tasa de interés de referencia llega a cero. En tal circunstancia, la política monetaria convencional es inefectiva, ya que se lleva a cabo mediante operaciones con valores gubernamentales de corto plazo, los cuales, al pagar una tasa cercana a cero, se convierten en cuasi dinero, lo que imposibilita “inyectar” liquidez mediante su compra por parte del banco central.

La estrategia total contribuyó a que el pánico financiero despareciera hacia el primer trimestre de 2009, como lo refleja el descenso de las diferencias del precio del financiamiento privado respecto al del público a niveles cercanos a los prevalecientes antes de la crisis.4 El efecto de la gran turbulencia financiera (Véase Robert E. Lucas, Jr., op. cit.)

Por ejemplo, las diferencias entre la tasa Libor de tres meses y la del swap indizado de un día, que refleja el costo de fondeo de los bancos respecto a la tasa de interés de referencia de los bancos

fue una caída del producto significativamente menor a la registrada en la Gran Depresión y, a diferencia de entonces, no hubo deflación.

Si bien la intervención del banco central como prestamista de última instancia puede considerarse efectiva, no estuvo exenta de costos, ya que implicó el rescate de los tenedores de activos de baja calidad lo que crea incentivos a futuro para una toma excesiva de riesgos, problema conocido como “riesgo moral”. No obstante, es probable que este costo haya sido inferior, al menos en el corto plazo, al que se hubiera derivado de no haberse combatido el pánico.

¿Política monetaria para estimular el crecimiento?

Una segunda fase de la estrategia monetaria se refiere a la continuación y profundización del relajamiento cuantitativo a partir de 2009. En esta etapa el BRF buscó principalmente estimular la economía procurando bajar las tasas de interés de largo plazo, mediante, por ejemplo, la adquisición de valores

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