Caso Copeinca

Introducción

Ricky Spanish se despierta sobresaltado de un sueño (o pesadilla) en el que recuerda una voz que anuncia que “Copeinca ya no será citada ni en Oslo ni en Lima”. A tientas en la oscuridad, alcanza el periódico. que ha sido deslizado debajo de su puerta y lee la fecha: “2 de agosto de 2013”. Hojea el periódico con ansiedad. en busca del titular que tanto le molesta. Al no encontrarlo, se siente aliviado, pero continúa leyendo.

“China Fishery ya posee el 97,72% de Copeinca”. El titular lo sorprende. Había pensado que todo ya había concluido. ¿Por qué los chinos están tan decididos? Si la toma de control es hostil, ¿por qué Copeinca no puede defenderse? ¿Qué pasó con los noruegos que nos iban a salvar? Ricky decide tomar una decisión informada. No dejará que otros decidan por él. Comienza a revisar la pila de artículos de periódico que ha estado reuniendo en una pila ordenada encima de la mesa de café. Hasta ahora no les ha prestado mucha atención. Ahora se da cuenta de su error. Tras reflexionar, comprende que no había disfrutado de otra fuente eficaz de información. No había asistido a la asamblea general anual, a pesar de haber sido notificado de su fecha. No tenía ninguna intención de viajar a Oslo, y mucho menos de leer el prospecto de adquisición que había recibido en su momento. Los estados financieros no son lo suyo. Ricky es más bien un inversor intuitivo que se cree bien conectado y, hasta ahora, sus pocas aventuras en el mercado de valores se han inspirado en recomendaciones de muy buenas fuentes. Hasta ahora.

Cuando Ricky Spanish se despertó esta mañana era un accionista muy pequeño, uno de muchos otros como él en una empresa que ahora parece estar bajo el control de Grand Success Investment-Singapore Private Limited, una subsidiaria de China Fishery Group Limited. Pero anoche cuando se acostó había sido accionista de Copeinca ASA (Copeinca), una empresa familiar peruana, o al menos eso había pensado. Algo ha sucedido y no se lo han contado. ¿Cómo es eso posible? Ricky ordena los recortes de periódico y repasa la secuencia de los acontecimientos.

Una empresa pesquera en Perú

Perú es un país pesquero por excelencia, con un mar rico en especies. Sin embargo, esta riqueza natural se ve afectada periódicamente por el fenómeno climático conocido como El Niño, llamado así porque ocurre cerca de la época navideña. Desde la época precolombina, los habitantes del actual Perú han tenido una relación especial con el mar y sus productos. Sin embargo, las deficientes infraestructuras de transporte y refrigeración, así como las tradiciones culinarias, han hecho que la población en general no se haya beneficiado, procedente del consumo directo de pescado. Las actividades pesqueras están reguladas, con la aplicación de vedas para determinadas especies y la imposición de cuotas. Los pescadores artesanales argumentan que la estructura misma de la industria juega en su contra, mientras que la capacidad de supervisión del Estado es limitada debido a las limitaciones operativas de la guardia costera. La pesca, y en particular las fuentes de producción de harina de pescado para uso industrial, constituyen importantes fuentes tradicionales de ingresos extranjeros, que compiten con la minería y la agricultura. Perú representa el 30% de la producción mundial de harina de pescado y el 41% de las exportaciones globales (Gestión, 12 de marzo de 2013). Copeinca cotiza en la Bolsa de Valores de Oslo desde 2007, cuando emitió acciones por valor de 100 millones de dólares, a lo que siguió una                  emisión de 130 millones de dólares (Gestión, 2 de abril de 2014). La empresa también cotiza en la Bolsa de Valores de Lima. En 2012 fue la segunda empresa pesquera peruana en términos de exportaciones. La empresa cuenta con cinco plantas procesadoras de harina de pescado y 36 embarcaciones, con una capacidad de almacenamiento de 14.690 metros cúbicos. En 2012 produjo 232.554 toneladas métricas de pescado y tuvo unos ingresos de $314,2 millones (Gestión, 27 de febrero de 2013). La mayor parte de sus ingresos (78%) proviene de la venta de harina de pescado, mientras que el 19% deriva de la producción de aceite de pescado.

Ricky siempre se ha sentido cómodo como accionista minoritario de la empresa pesquera mientras ésta ha sido controlada por la familia fundadora. Además, cada una de sus 1.030 acciones le había costado 7,23 dólares, o 41 coronas noruegas (NOK), y esa cantidad es todo lo que puede perder. Para él, la participación accionaria ha sido efectivamente una manera de ahorrar. No le quita el sueño el hecho de que sus acciones no se hayan revalorizado en comparación con inversiones de riesgo similar. Estaba satisfecho con el hecho de que en realidad no estaba perdiendo dinero y convencido de que a largo plazo sólo podría salir victorioso. Parece que la cotización de Copeinca en la Bolsa de Valores no fue tan buena idea. ¿O era?

La oferta pública de adquisición.

A todos sorprende la oferta de China Fishery Group Limited (CFGL) para controlar Copeinca ASA y su filial Pesquera Copeinca, que valora su patrimonio neto en $555,80 millones. Es inusual observar este tipo de ofertas en el mercado local, debido a las particularidades de las estructuras de propiedad concentrada. La oferta pública de adquisición, regulada por la Bolsa de Valores de Oslo y que ofrece 9,50 dólares (53,85 NOK) por acción, se realizará del 14 de marzo al 12 de abril de 2013. En comparación con un precio de referencia promedio de 7,23 dólares (41,00 NOK), la oferta implica una prima de al menos el 31,3%. La oferta está condicionada a que el comprador obtenga una participación del 50,01%. CFGL, que no tenía ninguna participación anterior en Copeinca, ha mantenido conversaciones con un grupo de accionistas que representan hasta el 41,5% del patrimonio neto y confía en que su oferta será exitosa.

Luego de la toma de control, el plan es que los activos de Copeinca se sumen a los 28 buques (con una capacidad total de 9.000 toneladas métricas) y siete plantas de procesamiento (capacidad de 608 toneladas por hora) que ya posee CFGL a través de una filial (Gestión, 27 de febrero de 2019). 2013). Sin embargo, algunos de los activos más valiosos de Copeinca (como sus permisos de pesca) son intangibles y no aparecen en el balance. Luego de combinar su cuota de pesca actual con la de Copeinca, una oferta exitosa le daría a CFGL el control del 16,9% de la captura pesquera en la región costera norte y central, y del 14,7% en la zona sur (Gestión, 27 de febrero de 2013).

Defensas contra adquisiciones.

 El accionista mayoritario de Copeinca, que posee el 32,6% de las acciones y controla el consejo de administración con el apoyo de Weilheim Investment, otro accionista que posee a su vez el 6% de las acciones de la empresa, intenta convencer a todos los demás accionistas de que rechacen la oferta. El directorio de Copeinca implementa estrategias para frustrar la oferta, calificando inicialmente (Gestión, 4 de marzo de 2013) como hostil la oferta, que ofrece una prima de control del 31,3% sobre el precio de referencia (Figura 1). A continuación, el consejo se declara oficialmente en contra de la oferta y recomienda a otros accionistas que no la acepten, alegando que va en contra del interés superior de los accionistas. Es importante destacar el alejamiento de Ivan Orlic (Ocean Harvest SL) del directorio de Copeinca, por considerar que su apoyo a la oferta de CFGL genera un conflicto de intereses (Gestión, 13 de marzo de 2013). Los ejecutivos de la firma (el CEO y el CFO) se suman a la campaña de la oferta, destacando la rentabilidad de Copeinca y anunciando planes de inversión, diversificación y expansión, que tienen garantizado financiamiento futuro pero que no han sido hechos públicos previamente (Gestión, 12 de marzo de 2013). Sin embargo, los inversores no se dejan convencer por estos argumentos, sino sólo por las frías cifras. Con un rendimiento sobre el capital (ROE) del 12%, el precio de mercado no parece reflejar la eficiencia supuestamente superior de los acuerdos de gestión actuales (Tabla 1).

Tabla 1

El directorio despliega otra táctica defensiva, buscando identificar un tercero dispuesto a hacer una oferta competitiva antes de que expire el plazo original, y buscando extender el tiempo disponible (Gestión, 25 de marzo de 2013). Para que la oferta fracase, el actual accionista mayoritario sólo requiere que una parte leal compre el 11,41% de las acciones en circulación, ocupe un asiento en la junta directiva y mantenga el status quo. Este White Squire necesitaría invertir unos 63 millones de dólares. Tenga en cuenta que el término White Squire proviene del colorido lenguaje de los cuentos de hadas y que tales figuras no existen en el mundo de los negocios. Pero, ¿quién podría querer convertirse en accionista minoritario, cuando otros accionistas minoritarios, como Ocean Harvest SL que -con su 13,9%, aseguró el control del consejo al accionista mayoritario- hacen cola para abandonar el barco (Gestión, 4 de marzo de 2013).

Valuación

Además del método de flujo de caja descontado, otros mecanismos, se pueden utilizar para valorar una empresa, como el análisis de empresas comparables y transacciones comparables. Un múltiplo comúnmente utilizado es el ratio EV/Ebitda, donde EV (valor empresarial) es la suma del valor patrimonial neto (en este caso, 555,8 millones de dólares) y la deuda neta (344,0 millones de dólares – Tabla 1). El Ebitda (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización) se compara con el valor empresarial en lugar de con el patrimonio neto, porque el Ebitda indica el flujo de caja antes de remunerar la deuda y el capital. El Ebitda mide la capacidad de gestión para generar flujos de caja económicos (sin deuda) mediante el uso de los activos que tiene asignados. La oferta original valora los activos en 8.668 veces el Ebitda. Este ratio debe compararse con el de otras empresas que han participado en transacciones recientes similares. Además, se pueden utilizar métodos específicos para medir el valor en una industria determinada, por ejemplo, el precio por habitación o la ocupación promedio en el sector hotelero. En la industria pesquera se pueden analizar transacciones similares anteriores para establecer un valor promedio de la cuota de pesca. Las transacciones anunciadas en el mercado peruano en 2011 por Negocios Rafmar, Pesquera Dafeli, Pesquera Kairo y Kim y Velebit y, en 2010, por Pesquera Alejandría sugieren un precio promedio por el 1% de la cuota de pesca de $97,38 millones ( Tabla 2). Esta cifra, multiplicada por la participación de mercado de Copeinca del 10,7% en la costa norte y central y del 3% en la región sur (asumiendo valor equivalente) da como resultado un valor total de $1.334,10 millones para los activos de la firma. Esta valoración supone que todos los demás activos de la empresa son irrelevantes o que su valor está incluido en el valor de la cuota de pesca. No se agrega cantidad alguna por el valor de otros activos, a menos que puedan ser liquidados sin afectar la captura de pescado y el procesamiento y comercialización de harina y aceite de pescado y sus derivados. El valor de los activos se reduce por el valor de la deuda ($344 millones) para llegar a aproximadamente $990 millones de valor patrimonial neto. Utilizando este método de valoración la oferta equivale a un descuento del 33% sobre los activos de Copeinca en comparación con transacciones similares, y un descuento del 44% sobre el patrimonio neto. El accionista mayoritario utiliza un cálculo similar para rechazar la oferta de CFGL (Gestión, 12 de marzo de 2013). Pero la oferta es, en realidad, un 31,3% superior al precio de mercado de referencia. Se cree que Ocean Harvest SL, uno de los accionistas minoritarios, ha aceptado un valor de 54,80 millones de dólares por el 9,9% de las acciones en circulación, reconociendo efectivamente un valor patrimonial neto de 553,5 millones de dólares, que se aproxima a la oferta realizada (Gestión, marzo 13, 2013).

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