Gerencia Financeria Moderna

Gerencia Financiera Moderna

Bogotá, 2009

Roberto de la Vega

roberto.delavega@energica-bi.com

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Principios de las Finanzas Corporativas

Gestion Basada en Valor

Flujos de Caja

Crecimiento

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Costo de Capital

Estructura Optima de Capital

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Principios de las Finanzas Corporativas

Objetivo: Maximizar el Valor de la Firma

Invirtiendo en proyectos que obtengan un retorno mayor a la tasa de corte mínima aceptable (tasa de descuento).

La tasa de descuento debe ser mayor para proyectos más riesgosos y reflejar la mezcla de financiación utilizada entre capital de los dueños y deuda.

El retorno de los proyectos debe ser medido basándose en los flujos de caja generados y el tiempo de los mismos.

Escogiendo una mezcla de financiación que minimice la tasa de corte y que refleje las características de los activos que están financiándose.

Si no hay suficientes inversiones que obtengan la tasa de corte, devolver el dinero a los accionistas ya sea mediante dividendos o recompra de acciones (dependiendo de las características de los accionistas).

Definición de Valor de un Activo

Gestión Basada en Valor

Caminos a la creación de Valor

Usando el marco conceptual del DCF, hay cuatro formas para aumentar el valor de la firma:

Los flujos de caja de los activos existentes se aumentan, ya sea:

Aumentando las utilidades después de impuestos de los activos existentes o

Reduciendo las necesidades de reinversión (en activos fijos netos o en capital de trabajo)

El crecimiento esperado de los flujos de caja se aumenta, ya sea:

Aumentando la tasa de reinversión de la firma

Mejorando el retorno de capital de dichas inversiones

La longitud del periodo de alto crecimiento se puede extender.

El costo de capital se puede reducir ya sea:

Reduciendo el riesgo operacional de las inversiones/activos

Cambiando la mezcla de financiación

Gestión Basada en ValorMidiendo los Flujos de Caja

La medida correcta del retorno

Usar flujos de caja en lugar de utilidades.

Usar flujos de caja incrementales relacionados con la decisión de inversión (flujos de caja que ocurren como consecuencia de la decisión y no todo el flujo de caja).

Usar retornos ponderados: valorar mas los flujos de caja inmediatos que los futuros

Utilidades vs. Flujos de Caja

Principios para medir utilidades contables

Mostrar los ingresos cuando los productos y servicios son vendidos o provistos, no cuando son pagados. Mostrar los gastos asociados con los ingresos en vez de cuando ocurra la salida de caja.

Solo los gastos asociados con crear ingresos del periodo corriente deben ser tratados como gastos operativos. Gastos que vayan a generar beneficios en varios periodos deben ser capitalizados y amortizados en el tiempo.

Para ir de utilidades a flujos de caja:

Se suman los gastos que no son salida de caja (como la depreciación)

Se restan las salidas de caja que no son gastos (como las inversiones en bienes de capital)

Se transforman los ingresos y gastos contables en ingresos y gastos de caja (considerando los cambios en capital de trabajo).

Midiendo los Flujos de Caja

Flujo de Caja Libre de la Firma

= Utilidad Operacional (EBIT)

- Impuestos Operativos.

= NOPLAT

+ Depreciaciones + Amortizaciones.

= Flujo de Caja Bruto (EBITDA)

- Inversión en Capital de Trabajo NOF.

- Inversión Activos Fijos.

= Flujo de Caja Libre (FCL)

De Utilidades Reportadas a Reales

Utilidades Bajas o Negativas

“Sunk Costs”

Cualquier gasto que ya se haya incurrido y que no pueda recuperarse se llama “Sunk Cost”

Cuando se analiza un proyecto, los “sunk costs” no deben considerarse ya que el análisis se hace sobre flujos incrementales

Costos Asignados

Compañías asignan costos centrales a proyectos (como generales y administrativos) basándose en alguna característica del proyecto (como ventas)

Estos costos asignados pueden resultar en el rechazo del proyecto

Como estos costos no son incrementales (existen de todas maneras), hace que la firma rechace proyectos buenos, empeorándola.

Cual Tasa Impositiva ?

La tasa impositiva utilizada para calcular la utilidad operativa después de impuestos debe ser:

La tasa efectiva de los estados financieros ( impuestos pagados/utilidades sujetas a impuestos)

La tasa basada en los impuestos pagados y el EBIT (impuestos pagados/EBIT)

La tasa marginal para el país en que la compañía opera

El promedio ponderado de las tasas marginales de los países en los que la compañía opera

Ninguna de las anteriores

Todas las anteriores, siempre que se use la misma tasa en el WACC

La Tasa Impositiva Correcta

La decisión esta entre tasa efectiva y marginal. Al hacer proyecciones es mejor utilizar la tasa marginal del país en donde se opera ya que la efectiva es solo un reflejo de la diferencia entre los libros contables y tributarios.

Al usar la tasa marginal, se tiende a subestimar la utilidad operativa después de impuestos en los primeros años, pero dicha variación tiende a desaparecer en el corto plazo.

Si se decide usar la tasa efectiva, ajustar dicha tasa hacia la marginal en el largo plazo

El efecto del CapEx

El CapEx no es tratado como un gasto contable pero si afecta el flujo de caja.

El CapEx puede ser de dos tipos:

Nuevo CapEx dedicado a crear nuevos activos y crecimiento futuro.

CapEx de mantenimiento, dedicado a mantener los activos existentes.

Los dos tipos de CapEx reducen los flujos de caja

La necesidad para CapEx de mantenimiento aumenta con la vida del proyecto.

CapEx o No CapEx

Asumamos que tenemos un gasto de $ 100 millones este año. El contador nos dice que podemos llevarlo al gasto o capitalizarlo y depreciarlo. Cual tiene un mejor efecto en la utilidad neta ? Cual tiene un mejor efecto en el flujo de caja ?

La depreciación

Mientras la depreciación reduce la utilidad y los impuestos, no reduce el flujo de caja.

El beneficio de la depreciación es fiscal.

Beneficio = Depreciación * Tasa Impuestos

CapEx Neto

Las inversiones netas en bienes de capital (CapEx Neto) representan la diferencia entre CapEx y Depreciación. La depreciación es un flujo de caja que paga por algo, una buena parte (y en algunos casos todo) el CapEx.

En general, el CapEx neto es función de que tan rápido la firma esta creciendo o espera crecer. Las firmas de alto crecimiento tienen un CapEx neto mucho mas alto que firmas de crecimiento menor.

Por lo anterior, supuestos sobre CapEx neto nunca pueden ser hechos de manera independiente al crecimiento futuro.

CapEx debe incluir:

Gastos de Investigación y Desarrollo, una vez estos han sido recategorizados. El CapEx Neto ajustado será

CapEx Neto ajustado = CapEx Neto + Gastos en I&D – Amortización del Activo de Investigación

Adquisición de otras firmas, ya que esto es como CapEx. El CapEx Neto ajustado será

CapEx Neto ajustado = CapEx Neto + Adquisición de Otras Firmas – Amortización de las Adquisiciones

La mayoría de las firmas no hace adquisiciones todos los años, por lo que se debe utilizar una medida normalizada a través del tiempo

Necesidades de Capital de Trabajo

Si bien en términos contables el capital de trabajo es la diferencia entre activos corrientes menos pasivos corrientes, a efectos de flujo de caja una definición mas limpia de capital de trabajo (NCWC) es la ser la diferencia entre activos corrientes non-cash (inventario y cuentas por cobrar) y pasivos corrientes diferentes de deuda (cuentas por pagar)

Cuando se proyecta el crecimiento futuro es fundamental prever el impacto de dicho crecimiento en el capital de trabajo e incluir dicho impacto en los flujos de caja.

El efecto del Capital de Trabajo

Intuitivamente, dinero invertido en inventario o cuentas por cobrar no puede ser utilizado en otras cosas, por lo que se considera una salida de caja.

En la medida en que estas inversiones puedan financiarse con dinero de proveedores (cuentas por pagar), la salida de caja se disminuye.

Cualquier aumento en NCWC reduce el flujo de caja

Cualquier disminución en NCWC aumenta el flujo de caja

Proposiciones del Non Cash WC

Los cambios en el NCWC entre año y año tienden a ser muy volátiles. Para las proyecciones, es mejor estimar el NCWC como una proporción de los ingresos.

Algunas compañías tienen un NCWC negativo. Asumir que esto continuará en el futuro va a generar flujos de caja positivos para la firma. Esto no es posible para siempre por lo que en el mejor de los casos el NCWC será cero.

Gestión Basada en Valor Aumentando los Flujos de Caja

Venta de Activos Malos

Todas las firmas tienen inversiones en activos cuya rentabilidad es menor al costo de capital.

A primera vista puede parecer que vender dichos activos va a aumentar

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