La Larga Crisis De La Economía Japonesa

La larga crisis de la economía japonesa

Angel Vilariño

1. Introducción

Hasta el comienzo de la década de los años noventa la economía japonesa estaba considerada una de las grandes potencias, serio rival de Estados Unidos. Dotada de rasgos originales que eran objeto de intensos estudios en cuestiones como los métodos de producción, los sistemas de calidad, la participación de los trabajadores en las empresas, los sistemas de remuneración y los métodos de administración empresarial era ejemplo paradigmático, como posible modelo a seguir, para otras economías menos desarrolladas. El largo período comprendido entre los primeros años cincuenta y finales de los años ochenta, casi cuarenta años, la economía japonesa había disfrutado de altas tasas de ahorro e inversión, consiguiendo en primer lugar, la reconstrucción del país y posteriormente, que el nivel de renta per cápita se situase en los niveles más altos del mundo. Otra de las principales características del modelo de crecimiento seguido por la economía japonesa es su singular mercado de trabajo, en el que existe una fuerte vinculación de los trabajadores y empleados con la empresa, tanto en términos de larga permanencia en la empresa, como por el desarrollo de sistemas de participación dirigidos a creación de conocimientos que posteriormente se materializaban en productos, servicios y sistemas; es lo que algunos autores1 llaman el “conocimiento organizacional”.

En el ámbito de las relaciones con el exterior la economía japonesa ha registrado un fuerte superávit por cuenta corriente, basado en una agresiva política de exportaciones, que permitía la expansión productiva, comercial y financiera de las empresas y bancos japoneses fuera de sus fronteras. Y en el núcleo de este modelo ha existido un gobierno activista, que diseñaba la política industrial, tutelaba a las grandes empresas y conglomerados financieros, ponía trabas a la entrada de productos, empresas y capitales en los mercados internos y era capaz de aplicar políticas macroeconómicas, monetaria y fiscal, capaces de asegurar un marco estable a la actividad económica.

En el período 1951-1970 la tasa media anual de crecimiento del PIB fue 9,6%. Y en la década 1971-1980, a pesar de las fuertes perturbaciones financieras y energéticas que ocurrieron en la economía mundial, la tasa media de crecimiento fue 4,5%. En el comienzo de los años ochenta parecía que el modelo comenzaba a agotarse y un cierto grado de pesimismo se apoderó de los agentes económicos. Sin embargo, a partir de 1986 volvió la confianza y durante cuatro años, 1987-1990, la

1 Nonakay y Takenchi (1999)

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economía japonesa creció con fuerte dinamismo en un ambiente de euforia económica. El auge fue especialmente espectacular en los mercados bursátil e inmobiliario, aunque la onda expansiva también estuvo presente en los mercados de activos industriales. La tasa media de crecimiento de estos años rondó el 5% y el crecimiento de la inversión productiva recordó la época de alto crecimiento. Japon: Tasa anual de crecimiento del PIB -4,0-2,00,02,04,06,08,010,012,014,0195119531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199

Pero al final de este período, en 1990, se produjo el derrumbe de los precios de las acciones y más adelante también cayeron con fuerza los precios inmobiliarios. Con este preámbulo se inició una larga etapa de bajo crecimiento económico, atonía inversora, una gravísima crisis bancaria, crecientes y persistentes déficits públicos, crecimiento exponencial de la deuda pública y tendencia creciente de paro. Durante más de diez años los diferentes gobiernos han aplicado fuertes estímulos monetarios y fiscales, sin que la economía haya dado muestras de recuperación, salvo una breve respuesta, en 1996. El crecimiento medio en la década 1991-2000 ha sido un poco más del 1%, dentro de un proceso que no ha sido lineal y cuyas etapas diferenciadas analizaremos más adelante.

2. La burbuja financiero-inmobiliaria en la segunda mitad de los años ochenta

A partir de 1986 se conjugaron diversos factores que favorecieron un clima económico de gran optimismo.

a) Rápido aumento de los precios de las acciones.

b) Fuerte revalorización de los activos inmobiliarios.

c) Incremento notable de la oferta monetaria y del crédito.

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d) Fuerte expansión de la actividad económica.

e) Creciente superávit de la balanza por cuenta corriente y consolidación de la posición económica y financiera internacional.

f) Restricciones a la política monetaria derivadas de la política y las relaciones con Estados Unidos.

a) Rápido aumento de los precios de las acciones

El índice Nikkey 225 de la Bolsa de Tokyo creció desde los 13.000 puntos a finales de 1985 a los 39.000 puntos en diciembre de 1989. La revalorización anual a lo largo del período considerado ascendió al 31%, rentabilidad muy por encima de los tipos de interés a largo plazo de los bonos del gobierno japonés que en aquellas fechas se situaron en torno al 5%. También fue notable la diferencia entre la Bolsa de Tokyo y las principales bolsas internacionales ya que la rentabilidad de la bolsa japonesa mostró un diferencial positivo respecto a las bolsas estadounidenses. Además, la caída de la bolsa de Nueva York, en octubre de 1987, que repercutió en todas las bolsas del mundo, también afectó a la bolsa nipona, pero registró una pronta recuperación, alimentado de este modo el optimismo reinante. NIKKEI 225050001000015000200002500030000350004000045000ago-86ago-88ago-90ago-92ago-94ago-96ago-98ago-00

El PER2 pasó de un valor medio de 21, registrado durante la primera mitad de la década de los años ochenta, a un valor cercano a 40 a finales de 1989, y en dicha fecha la capitalización del mercado de

2 PER, price earnings ratio, es el ratio entre el precio de la acción y el beneficio esperado que como no es observado debe estimarse. En muchos casos el PER publicado corresponde a los beneficios actuales lo que en cierta medida desvirtúa el concepto.

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acciones de Tokyo representó el 40% del total mundial. Estas diferentes señales, con el telón de fondo común de fuertes revalorizaciones, podrían haber planteado algunos interrogantes a los inversores sobre la sostenibilidad de los precios, y la posibilidad de un fuerte recorte, pero la cuestión no era tan sencilla ya que la valoración de las acciones está lejos de ser una teoría precisa. Desde una aproximación fundamental el precio de una acción iguala el valor actual de los dividendos futuros, y bajo determinadas hipótesis, es posible expresar el precio como una función de los dividendos estimados para el próximo período, y un factor de descuento que a su vez es función de variables como: el tipo de interés de los bonos del gobierno, el tipo impositivo medio, la prima de riesgo asignada a la acción y la tasa de crecimiento estimada para el crecimiento de los dividendos. Cuando se producen fuertes incrementos de los precios de las acciones es frecuente buscar en las anteriores variables una posible explicación. Los descensos de tipos de interés, tipos fiscales y prima de riesgo influyen favorablemente en el precio, al igual que el aumento de la tasa esperada de crecimiento de los beneficios, y a partir de ahí, de los dividendos. En el caso de la Bolsa de Tokyo es cierto que sí se produjeron recortes en los tipos de interés, y que el ambiente de euforia económica facilitaba la estimación de generosas tasas de crecimiento de los beneficios futuros. En cuanto a la prima de riesgo asignada a los valores negociados es difícil la estimación desde el punto de vista microeconómico, aunque probablemente influye en su determinación las fuertes revalorizaciones de los activos, que producen una situación financiera más holgada, y la propia expansión de la burbuja, que favorece las visiones optimistas. Pero además de buscar en la aproximación fundamental las claves para valorar el precios de las acciones hay que tener en cuenta otros factores que facilitan la presión alcista sobre los precios. Las caídas de rentabilidad de los activos de renta fija no sólo actúan a través de los factores de descuento, sino que también provocan flujos de fondos que buscan mayores rentabilidades, y esos flujos son potenciados y alimentados con la creación de liquidez y la expansión del crédito. Contrastar la existencia de una burbuja, antes de que estalle, no es tarea fácil debido a que es necesario adoptar un determinado modelo de valoración que determine el precio “racional” y respecto al cual poder medir las desviaciones de los precios de mercado y los factores que lo explican. Pero como se ha señalado, en cualquier modelo de los utilizados intervienen estimaciones de los valores que tomarán variables en el futuro y parámetros que no son observados directamente, ni siquiera ex post. A esto hay que añadir la existencia de agentes hetereogéneos y por ello la necesaria inclusión de ciertas hipótesis sobre el comportamiento agregado de sus decisiones. Como ocurre en otros casos, el contraste de la hipótesis central no se puede separar del contraste del resto de hipótesis necesarias para poder hacer operativo el modelo.

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b) Fuerte revalorización de los activos inmobiliarios.

Las estadísticas de los cambios de los precios inmobiliarios de las principales áreas urbanas nos permiten observar un ritmo impresionante de crecimiento en los años comprendidos entre 1986 y 1990, como se recoge en el Cuadro 1.

Cuadro 1. Crecimiento anual de los precios inmobiliarios3

Área de Tokyo

Área de Osaka

Área de Nagoya

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