Riesgos Economicos

1. EL RIESGO ECONÓMICO

El riesgo económico hace referencia a la incertidumbre producida en el rendimiento de la inversión debida a los cambios producidos en la situación económica del sector en el que opera la empresa. Así, a modo de ejemplo, dicho riesgo puede provenir de: la política de gestión de la empresa, la política de distribución de productos o servicios, la aparición de nuevos competidores, la alteración en los gustos de los consumidores, etcétera. El riesgo económico es una consecuencia directa de las decisiones de inversión. De manera que la estructura de los activos de la empresa es responsable del nivel y de la variabilidad de los beneficios de explotación. Este es un tipo de riesgo específico o no sistemático puesto que sólo atañe a cada inversión, o empresa, en particular. Como es único, la exposición al mismo varía según sea la inversión o la empresa en la que se invierta, lo que influirá en la política de selección de activos de cada inversor en particular. Hay que tener en cuenta que este tipo de riesgo puede producir grandes pérdidas en un corto espacio de tiempo; por ejemplo, la aparición en el mercado de un producto más avanzado y barato que el nuestro puede hacer descender las ventas de nuestros productos de una forma realmente grande provocando grandes pérdidas en la empresa. Además, si se produce una recesión económica, al reducirse los beneficios de las empresas también se reducen sus impuestos provocando con ello que los gobiernos central, autonómico y local vean reducida su capacidad financiera para servir a la comunidad. Así, pues, el riesgo económico afecta a las instituciones gubernamentales de forma indirecta. Una forma de evitarlo sería adquirir deuda pública, la cual no está sometida a este tipo de riesgo (aunque sí a otros). Los activos financieros emitidos por empresas que tienen una amplia cartera de productos poco correlacionados entre sí, tendrán menos riesgo económico que los emitidos por empresas que los tienen muy correlacionados o cuya gama de productos es bastante corta. Incluso, los propios productos tienen diferentes riesgos económicos, puesto que hay bienes o servicios con demandas muy estables y otros, por el contrario, las tienen muy inestables (alta tecnología, industrias emergentes, etc.). El riesgo económico tiende a reducirse a través de la propiedad de inversiones a corto plazo. Cuanto antes se recupere la inversión menor será el plazo de tiempo para que las condiciones cambien de forma que afecten sustancialmente al rendimiento esperado del proyecto. Por ello, muchos inversores adoptan el criterio del plazo de recuperación para valorar los proyectos de inversión puesto que dicho método prima la liquidez del proyecto al jerarquizar las inversiones con arreglo a su menor plazo de recuperación. El riesgo económico se refiere a la variabilidad relativa de los beneficios esperados antes de intereses pero después de impuestos (BAIDT). O, dicho de otra manera, el riesgo económico indica la variabilidad del rendimiento económico esperado. Téngase en cuenta que la corriente de beneficios esperada por todos los proveedores de fon

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dos de la empresa (accionistas y acreedores), el BAIDT, es una variable aleatoria cuyo valor real tiende a situarse en las cercanías de un valor promedio esperado. Para calcular dicho riesgo deberemos primeramente obtener el valor del rendimiento económico1, que es el rendimiento promedio obtenido por todas las inversiones de la empresa. Este rendimiento se obtiene dividiendo el BAIDT medio esperado entre el valor de mercado de los activos (generalmente, éste último, se puede calcular sumando el valor de mercado de las acciones y de las obligaciones), o en su defecto, utilizando el valor contable de los mismos. Así pues:

[Ec.1]

AD E[BAIDT]

AD t)-(1 x E[BAIT]

RE

+

=

+ =

Así, por ejemplo, si el valor esperado del BAIT de la empresa Reflexa es de unos 60 millones de euros con una desviación típica asociada igual 12 millones de euros y el valor de mercado (o contable, en su defecto) de sus acciones es igual a 225 millones de euros, mientras que el de sus obligaciones alcanza los 75 millones, podremos deducir su rendimiento económico esperado (el tipo impositivo es el 35%):

13%

22575 0,35)-(1 x 60

AD t)-(1 x E[BAIT] RE = + = + =

Esto quiere decir que el dinero invertido en la empresa a medio y largo plazo (acciones y deudas a medio-largo plazo) obtiene una rentabilidad media del 13% después de impuestos. Una vez que conocemos la rentabilidad económica podremos pasar a calcular su variabilidad con respecto a su valor medio, es decir, podremos obtener el riesgo económico de la compañía. Este vendrá proporcionado por la varianza2 de la rentabilidad económica (σ2[RE]), que será el resultado de dividir la varianza del BAIDT entre el cuadrado del valor de la financiación a largo-medio plazo (éste valor se supone constante):

[Ec.2] [BAIT] AD t-1 (AD) [BAIDT] [RE] 2 2 2 2 2 σ σ σ ⎥ ⎦ ⎤ ⎢ ⎣ ⎡ + = + =

1 No confundir con el rendimiento sobre los activos o ROA (return on assets) porque éste se obtiene dividiendo el BAIDT entre el valor contable del pasivo a largo y medio plazo. El ROA y el rendimiento económico sólo coinciden si la empresa no cotiza en bolsa. Similares al anterior, son el ROIC (Return on Invested Capital), ROI (Return on investment) o ROCE (Return on Capital Expenditure). 2 La varianza es una medida estadística que consiste en calcular la desviación cuadrática media sobre un valor medio esperado. Si extraemos la raíz cuadrada positiva a dicho valor obtendremos la desviación típica.

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si queremos calcular la desviación típica no habrá más que extraer la raíz cuadrada positiva a ambos miembros de la ecuación anterior y obtendremos el valor del riesgo económico:

[Ec.3] [BAIT] AD t-1 AD [BAIDT] [RE] σ σ σ ⎥ ⎦ ⎤ ⎢ ⎣ ⎡ + = + =

El riesgo económico de Reflexa será igual a:

2,6% 12 x

22575 0,35-1 [RE] = ⎥ ⎦ ⎤ ⎢ ⎣ ⎡ + = σ

Lo que nos permite decir que Reflexa tiene un rendimiento económico esperado del 13% con un riesgo económico del 2,6%. Si calculamos lo mismo para otra empresa competidora, por ejemplo, para Colonna y obtenemos un valor del rendimiento económico esperado del 13% y un riesgo económico asociado del 4%, podríamos decir que ésta última es más arriesgada que Reflexa, puesto que ambas tienen el mismo rendimiento pero distinto riesgo. Ahora bien, si Colonna tuviese un rendimiento económico esperado del 15% para comparar ambas sociedades deberíamos echar mano del denominado coeficiente de variación, que consiste en calcular la cantidad de riesgo por cada unidad de rendimiento, es decir:

Coeficiente de variación de Reflexa = 2,6% ÷ 13% = 0,20 Coeficiente de variación de Colonna = 4% ÷ 15% = 0,266

Lo que nos diría que Reflexa es menos arriesgada que Colonna puesto que su coeficiente de variación es menor que el de ésta última. El riesgo económico surge por diversos motivos como, por ejemplo:

a) Sensibilidad de la demanda de los productos o servicios de la empresa respecto de las condiciones generales de la economía. b) Actividad y nivel de la competencia c) Diversificación de la producción d) Apalancamiento operativo e) Perspectivas del crecimiento empresarial f) Tamaño de la empresa

El riesgo económico es, pues, una consecuencia directa de las decisiones de inversión. Por tanto, la estructura de los activos de la empresa es responsable del nivel y de la variabilidad de los beneficios de explotación.

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Ejemplo: El BAIT de los últimos diez años de Hipercable ha sido el siguiente (en millones de euros):

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 58 46 67 63 72 75 87 94 89 84

El valor de mercado de sus fondos propios asciende a 487 millones de euros (334 millones a valor contable), mientras que su endeudamiento asciende a 220 millones de euros (236 millones a valor contable). El tipo impositivo marginal es igual al 35%. Con arreglo a esta información podemos obtener el riesgo económico de Hipercable. Para ello calcularemos la desviación típica de la serie de beneficios pasados lo que nos da un valor de 14,51 millones de euros y luego aplicaremos la expresión [3]:

Riesgo económico = 14,51 x (1 – 0,35) / (487 + 220) = 1,33%

Por otro lado, el rendimiento económico al final del año 2008 es igual a:

RE = 84 x (1 – 0,35) / (487 + 220) = 7,72%

Mientras que su ROIC (rendimiento sobre el capital invertido) es igual a:

ROIC = 84 x (1 – 0,35) / (334 + 236) = 9,58%

Notas: Observe que tanto el RE como el ROIC se han calculado al final del año 2008, por tanto, no son valores esperados sino reales. El riesgo económico calculado (1,33%) hace mención a la variabilidad del RE esperado y no a la variabilidad del RE real, porque éste carece de ella (como es obvio). Una cuestión práctica a tener en cuenta cuando se calculan el RE y, sobre todo, el ROIC está en que el valor del denominador debería ser el

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