LA MEZCLA DE FONDOS PROPIOS Y DEUDAS EN LA ESTRUCTURA DE FINANCIMIENTO DE LA EMPRESA

RESUMEN

FINANZAS 2

-2011-

CAPÍTULO 13:

LA MEZCLA DE FONDOS PROPIOS Y DEUDAS EN LA ESTRUCTURA DE FINANCIMIENTO DE LA EMPRESA.

La creación de valor es el objetivo central de la administración financiera, esa creación se da en la medida que se tomen decisiones que aumenten el VAN de los flujos de fondos esperados.

Para que la empresa pueda generar un flujo de fondos, es necesario hacer determinadas inversiones, y que a su vez, para que esas inversiones puedan ser hechas hay que financiarlas de alguna manera.

Por otra parte, el valor para el accionista no se maximiza simplemente distribuyendo la mayor cantidad posible de dividendos en cada momento, sino que bajo ciertas circunstancias, el valor puede maximizarse reteniendo todo o parte de los fondos generados, para reinvertirlos y así generar un mayor VAN.

Estas consideraciones llevan a definir tres categorías básicas de decisiones financieras: las decisiones de inversión, las decisiones de financiamiento y las decisiones de dividendos.

Las decisiones de financiamiento pueden definirse como aquellas decisiones que apuntan a diseñar la estructura de financiamiento más adecuada para maximizar el valor de la empresa. El diseño de una estructura de financiamiento implica tres tipos de decisiones:

a) Definir la mezcla de fondos propios fondos externos, o sea que porcentaje de la inversión total será financiada con fondos aportados por los accionistas y que porcentaje será financiada con deuda.

b) Qué porcentaje del financiamiento será con vencimiento a corto plazo y que porcentaje con vencimiento a largo plazo.

c) Definir la mezcla de monedas.

1) LA MAXIMIZACION DEL VALOR COMO OBJETIVO CENTRAL

El objetivo a perseguir al diseñar la mezcla de deudas y fondos propios debería ser la maximización del valor de la empresa.

El valor total es el VANFFOperativos descontados a la TCC.

El valor para los accionistas o dueños es la diferencia entre el valor total de la empresa y el valor de la deuda financiera.

Recordar: los flujos de fondos operativos son los que se obtienen antes de deducir el pago de intereses y la devolución de los préstamos.

1.1) ¿QUE VALOR INTERESA MAXIMIZAR? ¿EL VALOR DE LA EMPRES O EL VALOR PARA EL ACCIONISTA?

Esta pregunta es irrelevante ya que la estructura de financiamiento que maximiza el valor total de la empresa también maximiza el valor para el accionista.

Supongamos que tenemos F -flujo de fondos operativos perpetuos-, D1 -nivel de deuda- y K1 –TCC-. Entonces el valor total es igual a F / K1 y por diferencia el valor para el accionista es F / (K1 – D1). Supongamos ahora que un cambio en la estructura de financiamiento, aumentando la deuda de D1 a D2, esto lleva a un cambio también en la TCC de K1 a K2. Entonces la nueva situación sería: Valor total = F / K2 y el valor para el accionista F / (K2 – D2); la pregunta ahora es en cuanto se modifico el valor total de la empresa y en cuanto se modifico el valor para el accionista, los dos cambiaron por igual.

Considerando que dicho cambio produce un efecto en el ingreso neto del accionista: D2 – D1

Cualquier cambio que se haga en la estructura de financiamiento tendrá exactamente el mismo efecto en el valor total de la empresa que en el valor para el accionista. Por lo tanto, si existe una estructura de financiamiento que maximice el valor total de la empresa, también será la que maximice el valor para el accionista.

1.2) ¿EXISTE UNA MEXCLA ÓPTIMA?

Existen distintas teorías con distintos enfoques.

TEORIA CLASICA: sostiene que existe una estructura óptima para maximizar el valor y plantea como llegar a determinar esa estructura.

TEORIA DE MODIGLIANI Y MILLER (MyM): bajo los supuestos de existencia de mercados perfectos e inexistencia de impuestos a la renta, demuestran que la estructura de financiamiento que adopten las empresas es irrelevante. Luego levantando el supuesto de inexistencia de impuestos concluyen que la estructura óptima debería ser la de máximo nivel de endeudamiento.

TEORIA DE TRADE-OFF: surge de algunas críticas realizadas a la teoría de MyM. Esta teoría sostiene que a partir de cierto nivel de deuda las ventajas fiscales se neutralizan por otros costos derivados de alto nivel de endeudamiento. Entonces sostiene que el nivel donde se da ese punto de quiebre, sería el del endeudamiento optimo.

TEORIA DE PECKING ORDER:sostienen que en vez de una relación óptima entre deuda y fondos propios, lo que existe es una jerarquía de preferencias entre las fuentes de financiamiento. En base a esa jerarquía las empresas se financiarían el máximo posible con utilidades retenidas, luego acudirían al endeudamiento y finamente a la emisión de nuevas acciones.

2) TEORIA CLASICA

La teórica clásica sostiene que existe un punto óptimo de endeudamiento, que minimiza el costo de capital y por lo tanto maximiza el valor de la empresa.

2.1) PLANTEO TEÓRICO

Se parte de la base de que el valor total de la empresa es el flujo de fondos operativo descontado a la TCC, siendo la TCC = w1xke + w2xkdx(1-t).

Por una cuestión de riesgo, la ke> Kd (costo de los fondos propios mayor al costo de la feuda). Esto es porque los prestamistas reciben una renta predeterminada, independientemente del nivel de utilidad que la empresa tenga. También se da esto porque kd se ve reducido por el efecto impositivo al multiplicarse por (1-t).

A medida que la deuda va creciendo ocurren dos efectos contrapuestos. Por un lado a mayor endeudamiento menor costo de capital, porque se financia una parte mayor de la inversión con la fuente de financiamiento menos costosa. Por otro lado a mayor endeudamiento mayor costo de capital porque aumentan las tasas requeridas de sus dos componentes.

En síntesis la teoría clásica dice:

 Teo. Clásica dice: Existe una estructura de financiamientoóptima que se da cuando

la combinación de deudas y fondos propios minimiza la TCC.

Este punto óptimo de endeudamiento varía dependiendo del tipo de empresa de que se trate (negocio, incertidumbre, garantías, etc.). Entre dos empresas con distintos niveles de riesgo la menos riesgosa alcanzara su nivel de endeudamiento óptimo en un nivel de deuda más alto que la de mayor riesgo.

2.2) Ejemplo práctico. Libro pág. 317

2.3) ¿MAXIMIZACION DEL VALOR O PORCENTAJE DE RETORNO MAXIMO PARA EL ACCIONISTA?

Es frecuente que se plantee que la estructura óptima es la que maximiza el porcentaje de retorno esperado del accionista sobre la inversión efectivamente realizada por él en la empresa. Sin embargo este concepto es ERRONEO.

Para demostrar que la estructura optima no tiene relación con la maximización del porcentaje de retorno esperado sobre la inversión hecha en la empresa, se entiende que lo que el accionista tiene invertido en la empresa es solamente una parte de su patrimonio. Lo que realmente importa maximizar no es el valor de esa parte sino el valor del patrimonio global del accionista.

El % de deuda es sobre el valor de la empresa, no de lo invertido.

Existen tres debilidades como consecuencia de buscar el optimo maximizando el retorno operativo para el accionista.

i) No se contempla el concepto riesgo.

ii) El ratio que calcula el % del retorno para el accionista (flujo / inversión) no es del todo correcto. El denominador (inversión) no debería ser la inversión sino que debería ser lo que vale hoy esa inversión.

iii) Un cambio en la estructura de financiamiento tiene dos impacto que se van a visualizar en el accionista consolidado: si gano o pierdo prestigio, y la tenencia de dinero.

3) TEORIA DE MODIGLIANI Y MILLER (MyM)

Bajo ciertas condiciones, que son la INEXISTENCIA DE IMPUESTOS y la EXISTENCIA DE MERCADOS PERFECTOS, la mezcla que se elija entre fondos propios y endeudamiento no afecta para nada el valor de la empresa.

Sostienen que dicho valor depende exclusivamente de la rentabilidad operativa y de los riesgos asociados a la obtención de esa rentabilidad, siendo irrelevante la estructura de financiamiento que se adopte.

3.1) CARACTERISTICAS DE LOS MERCADOS PERFECTOS

+ Acceso a toda la información

+ Informaciónhomogénea para todos

+ No existen costos de transacciones

+ Activos perfectamente divisibles

3.2) PROPOSICIONES DE MyM ASUMIENDO INEXISTENCIA DE IMPUESTO A LA RENTA CORPORATIVO

3.2.1) PRIMERA PROPOSICION

La mezcla entre fondos propios y deudas no afecta para nada el valor de la empresa. El valor de esta depende exclusivamente de su rentabilidad operativa y de los riesgos asociados a la obtención de esa rentabilidad.

Punto central de su argumentación: la empresa puede tener un nivel de deuda que un accionista piensa que no es el más adecuado para maximizar el valor. Lo que sostienen MyM es que dicho accionista puede llevar a cabo estrategias individuales haciendo determinadas transacciones en el mercado, cuyo resultado final será el mismo que si la empresa hubiera cambiado su estructura de financiamiento para contemplar sus pretensiones.

En síntesis, de acuerdo a la primera proposición de MyM, para cualquier accionista debería ser irrelevante la estructura de financiamiento que la empresa elija. Por lo tanto, la estructura de financiamiento nunca será un elemento determinante en la mayor o menor demanda de las acciones

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