TENDENCIA Y VOLATILIDAD

INTRODUCCIÓN

La volatilidad de los precios de los recursos naturales constituye una

fuente de alta inestabilidad en el ingreso de los países en desarrollo

que por lo general tienen una estructura de exportaciones intensivas en

estos recursos y además poco diversificada; los ingresos fiscales son

altamente dependientes del desempeño de estos precios. Este es el caso

concreto de Chile donde el cobre tiene una participación cercana al 40%

de las exportaciones.

La variabilidad de corto plazo en el precio de los “commodities”

está explicada en parte por las bajas elasticidades de las curvas de oferta

y demanda. Para el caso de los metales, su capacidad de almacenamiento

permite amortiguar en algo las fuertes variaciones de la demanda y oferta

ya que el proceso de ajuste se da por cantidad y precio.

Las bruscas y muchas veces no anticipadas variaciones en la oferta

o demanda provienen de alteraciones en los ingresos, movimientos de

tasas de interés, en la variabilidad de los tipos de cambio o simplemente

en una variación de la disponibilidad del recurso o en un cambio

tecnológico. Una parte importante de la literatura relacionada con la

economía de los recursos naturales ha estudiado la relación entre

disponibilidad, formación y variabilidad de precios. Esto es lo que

examina la hipótesis de Hotelling la cual ha sido fuertemente cuestionada

desde el punto de vista empírico.

Otra vertiente de la literatura ha tratado de relacionar la variabilidad

del precio de los recursos naturales con los cambios en las variables

macroeconómicas que afectan la oferta y la demanda. Dada la alta

elasticidad ingreso de la demanda por metales, no es sorprendente que

existan ciertos “comovimientos” entre estas variables. Hay también

292 TENDENCIA Y VOLATILIDAD DEL PRECIO DEL COBRE

indicios que la mayor variabilidad del tipo de cambio aumentaría la

variabilidad de los “commodities”.

El papel de los mercados financieros también ha pasado a constituir

un elemento importante en el análisis de la determinación del precio de

algunos commodities y en su variabilidad. Esto es especialmente válido

a partir de los años 80 cuando las operaciones de las bolsas de metales

aumentan y una parte significativa de las transacciones se hacen en este

tipo de mercados; además, comienzan a tomar fuerza los futuros y

opciones. Adicionalmente la teoría muestra que los activos fácilmente

almacenables como ciertos productos agrícolas, metales o productos

energéticos son considerados como una inversión más dentro del

portafolio de los inversionistas. Por ello, es esperable que existan

relaciones entre los mercados financieros, específicamente los

accionarios, y los mercados para los metales.

Un tema de sumo interés es el análisis del uso de precios de

distribución o producción como contrapartida a los precios de bolsa y

el efecto sobre la mayor estabilidad de los precios de los metales. Aunque

hay algunos indicios sobre esto, no hay pruebas concluyentes. También

la literatura plantea que la existencia de futuros y opciones estabiliza

los precios corrientes. Sin embargo, los estudios empíricos tampoco

proporcionan resultados decisivos de manera tal que las opiniones están

divididas. La existencia de especuladores transando opciones o futuros

podría incluso hacer más variable el precio.

El objetivo de este documento es analizar los principales factores

que determinan el nivel y la variabilidad de precios del cobre. Para ello

se comienza con una breve revisión de la literatura. Posteriormente se

analizan distintas series de precio del cobre. Esto requiere especificar

con claridad la existencia de una tendencia estacionaria o de raíces

unitarias en las series de precio con el objeto de poder decidir si las

variaciones de los factores exógenos tienen impactos permanentes o

transitorios sobre esta serie o si existe alguna reversión a la media como

se infiere de la teoría de recursos naturales.

El análisis estadístico muestra que las series de precio del cobre

que incluyen un período largo de análisis son de tendencia estacionaria

y revierten hacia la media. Sin embargo esta media es cambiante en el

tiempo ya que depende de los cambios estructurales en las variables

económicas tales como la Gran Depresión, la II Guerra Mundial, el shock

(1973,1979) del precio del petróleo, etc. Para períodos de tiempo

inferiores a 50 años, existen fuertes indicios que el precio se comporta

como camino aleatorio.

ANDRÉS ULLOA 293

Posteriormente se calcula la volatilidad de las series de precio del

cobre usando modelos tipo GARCH. Finalmente se mide la volatilidad

histórica para el precio del cobre contado y en futuros y para otros

metales, commodities en general, e índices de acciones; luego se

comparan estas volatilidades.

I. VOLATILIDAD DEL PRECIO DE LOS METALES:

UNA REVISIÓN DE LA LITERATURA

La existencia de variabilidad o también llamada inestabilidad de los

precios de los commodities es un tema muy conocido. Una de las

explicaciones más recurrentes de este comportamiento es la forma

peculiar de sus curvas de oferta y demanda. Estas son altamente

inelásticas en el corto plazo, lo que provoca grandes fluctuaciones y

hace que ante un cambio de la oferta o la demanda el mecanismo de

ajuste sea un inmediato y fuerte movimiento de los precios. A su vez, si

a lo anterior se añade una alta elasticidad ingreso y un importante rezago

entre las decisiones de inversión y producción e inversión a gran escala,

se tiene un cuadro típico de precios altamente cíclicos. Siguiendo esta

lógica, la causa de estas fluctuaciones recae principalmente en la

variabilidad de la oferta y la demanda y en los factores exógenos que

las gobiernan como shocks macroeconómicos en la economía mundial,

clima, desastres naturales, agotamiento del recurso, nuevos

descubrimientos, demoras en los procesos de inversión, cambios en

gustos, variaciones de ingreso, etc.

Una importante distinción que conviene hacer y analizar es la

diferencia entre el comportamiento de los precios de los bienes perecibles

y aquellos almacenables (Gardner, 1987; Williams et. al., 1991). Cuando

los commodities pueden ser almacenados como es el caso de los

minerales, un factor adicional interviene en los cambios de precios y

corresponde al tamaño de los inventarios que los agentes almacenan ya

sea para suavizar los cambio de precio o para entrar a especular al

mercado. Luego, tanto los precios como los cambios en los inventarios

participan en el ajuste que se produce ante alteraciones de la demanda u

oferta. Por ello, no solo los consumidores y oferentes tendrán un

importante papel sino también los intermediarios, especialmente aquellos

que usan los instrumentos financieros como medio de cobertura, aquellos

que especulan con ellos y los gobiernos o privados que buscan a través

del almacenaje estabilizar los precios.

La consecuencia es que los precios de commodities que pueden

ser almacenados tienen un comportamiento distinto de aquellos que son

294 TENDENCIA Y VOLATILIDAD DEL PRECIO DEL COBRE

perecibles. Esta diferencia queda reflejada en el hecho de que los precios

de estos últimos se comportan como un puro ruido blanco cuando están

sujetos a perturbaciones independientes por el lado de la oferta o

demanda. A su vez los precios de commodities almacenables presentan

una marcada autocorrelación positiva y saltos abruptos. Esto fue

reportado por un conocido estudio del Banco Mundial (1989) que mostró

una alta correlación serial positiva para algunos commodities. Por

ejemplo, para aquellos en que los precios eran marcadamente altos, estos

permanecían altos por un buen tiempo. Lo mismo ocurría cuando éstos

caían abruptamente. La razón de esta estructura autoregresiva de los

errores está explicada por el carácter almacenable del bien que genera

variaciones en los inventarios frente a los excesos de demanda u oferta.

Como consecuencia de lo anterior, el contorno de la distribución

de errores tiene una cierta asimetría con una mayor cola para precios

altos. La razón de ello es que cuando los precios están muy bajos, los

productores prefieren guardar el producto para evitar una mayor caída

y esperar así hasta que éste suba; de esta manera el almacenaje sirve

como un “colchón”. Por otro lado, cuando el precio está muy alto ya no

hay stock y sin este “colchón” el precio se mantiene alto por un mayor

período. Por eso mismo, el almacenaje al servir como “colchón” reduce

la varianza de los movimientos de precios período a período y causa

una especie de heteroscedasticidad en la serie de precios.

Algunas de las variables que están fuertemente presentes en estos

shocks de oferta o demanda tales como la variación del ingreso, tasa de

interés o la variabilidad

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