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Este estudio analiza el comportamiento de los precios de las acciones cerca del ex_dividend date, enfocándose en los efectos de una importante reducción en los impuestos aplicables al cobro de dividendos.


Enviado por   •  8 de Noviembre de 2016  •  Resúmenes  •  2.587 Palabras (11 Páginas)  •  268 Visitas

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Ex-dividend date stock behavior and the clientele

effect: Evidence around a tax reduction

Ercio Muñoz, Arturo Rodríguez

Abstract. Este estudio analiza el comportamiento de los precios de las acciones cerca del ex_dividend date, enfocándose en los efectos de una importante reducción en los impuestos aplicables al cobro de dividendos. Utilizando las 40 acciones más tranzadas de la bolsa de Santiago este estudio evalúa ratios de caída de precios de las acciones utilizando varias métricas el ex-dividend day. Los resultados demuestran que una disminución en el pago de impuesto sobre los dividendos tiene un efecto sobre la relación de la caída de precios; este resultado es consistente con la teoría de clientela.

  1. Introducción

Miller y Modigliani (1961) proponen la hipótesis del efecto clientela para explicar las políticas de pago de dividendos corporativos. De acuerdo con esta hipótesis, las empresas optan por diferentes ratios de pago de dividendos para atraer a los inversores con perfiles específicos, es decir, empresas que no pagan dividendos resultan ser más atractivas para inversionistas en una categoría impositiva alta, mientras que empresas que pagan mayores dividendos son más atractivas a inversionistas con una categoría impositiva baja. La mayoría de los estudios empíricos que intentan analizar el efecto clientela se enfocan en el ex-dividend date, comenzando con Elton y Gruber(1970), quienes proponen que el efecto clientela implica que un inversor marginal en una acción con una alta rentabilidad por dividendos estará probablemente en una categoría impositiva baja. En consecuencia, el valor del dividendo después de impuestos debe ser similar al pago recibido. Por lo tanto, la caída en los precios de las acciones en la fecha ex-dividendo debe ser mayor para las acciones con alta rentabilidad por dividendo.

Muchos estudios posteriores a Elton y Gruber (1970), muestran evidencia consistente con la hipótesis de clientela. Sin embargo, otros autores sostienen que las diferencias observadas en la caída del precio de las acciones pueden explicarse por los costes de transacción de arbitraje potencial (kalay, 1982) o como resultado de los efectos de microestructura (Bali e Hite, 1998). De este modo, la literatura no proporciona ningún consenso respecto a la hipótesis del efecto clientela. En el caso particular de Chile, se han obtenido resultados inconsistentes. Guzmán (1997) y Nash y Fuenzalida (2004) presentan resultados que son consistentes con el efecto de la clientela. Por el contrario, Castillo y Jakob (2006) analizan el comportamiento accionario el Día Ex Dividendo y no encontraron ninguna relación significativa entre la proporción de caída de los precios y el rendimiento de los dividendos; este resultado es incoherente con la hipótesis de efecto clientela.

El objetivo es estudiar la relación entre los impuestos y dividendos en Chile y reanalizar el efecto clientela en el contexto de la modificación de la ley de impuestos de 1998 la reforma tributaria permite testear la hipótesis con mayor precisión porque, como Whitworth y Rao (2010) explican, el efecto clientela depende de la relación fiscal entre los dividendos y ganancias de capital. Por lo tanto, cuanto mayor sea la diferencia de impuestos entre ellos, cuanto mayor será el efecto esperado. Como se verá en la siguiente sección. Nuestra estimación de la proporción de caída de los precios indica un aumento significativo en el valor de dividendos durante el período de reducción de impuesto sobre los dividendos de 1999 a 2001. Este hallazgo sugiere que más allá de los costos de transacción y la microestructura del mercado, factores fiscales son importantes para la comprensión del comportamiento de dividendos. Además, identificamos una relación positiva entre la rentabilidad por dividendo y la relación de caída de los precios en ambos períodos, es decir, antes y después de la deducción. Este hallazgo es consistente con el efecto clientela.

  1. Desarrollo de hipótesis y metodología

Elton y Gruber (1970) demuestran que el punto de indiferencia entre la venta de una acción que paga dividendos en la fecha dividendo acumulado y la fecha ex dividendo se da igualando los valores en esas fechas:

                                           (1)[pic 1]

Donde Pc es el precio de la acción en el último día dividendo acumulado, Pe es el precio de la acción en el día ex dividendo, Pb es el precio de la acción, cuando fue adquirida, D es la cantidad total de dividendos, y td y tc son los impuestos sobre el dividendo (ingresos ordinarios) y los impuestos sobre ganancias de capital, respectivamente.

                                                                                              (2)[pic 2]

De la ecuación. (2), se puede deducir que la relación de caída de los precios en el día ex-dividendo, es inferior a 1 si td es mayor que tc. Elton y Gruber (1970) hacen hincapié en esta relación entre precios de las acciones en el día ex dividendo y los tipos impositivos cuando documentan que la relación de caída de los precios aumenta con la rentabilidad por dividendo. Esta relación es consistente con la idea de que los inversores afectados por tasas marginales sobre los dividendos más bajas (alta) prefieren acciones con una rentabilidad por dividendo superior (inferior). Para analizar empíricamente esta relación, Elton y Gruber utilizan la razón promedio de caída de los precios:

                                                                                (3)  [pic 3]

donde RC es la estimación de la proporción de caída de los precios y N es el número de observaciones ex-dividendo. Esta estadística puede estimarse como el intercepto de la regresión siguiente:

                                                                                                                 (4)[pic 4]

Sin embargo, como Bell y Jenkinson (2002) indican, esta estadística se debe evitar por dos razones. En primer lugar, la distribución empírica de la relación no es normal. En segundo lugar, el término de error es heterocedástico porque es escalado por dividendos, que varía extensamente entre las empresas. Para resolver este problema, la proporción se calcula utilizando la siguiente regresión (Bell & Jenkinson, 2002; Boyd y Jagannathan, 1994; Frank y Jagannathan, 1998):

) =                                                                          (5)[pic 5][pic 6]

                                                      (6)[pic 7]

donde el coeficiente β es la relación de caída de los precios de los dividendos que se estima por el método de mínimos cuadrados ordinarios (MCO) con errores estándar robustos, siguiendo White (1980). Se evalúa la hipótesis utilizando ambos métodos para ayudar a las comparaciones con trabajos anteriores, especialmente Castillo y Jakob (2006), que utilizaron la medida obtenida por la ecuación (4). Teniendo en cuenta la ecuación (2), la reforma tributaria que redujo los impuestos por dividendos de 1999 y 2001, y la relación positiva entre la rentabilidad por dividendo y la relación de caída de los precios sugeridos por el efecto clientela, se formulan dos hipótesis:

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