Resumenes La teoría financiería

Resumen Lecturas Segundo Bimestre

Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that investors do not have.

Myers & Majluf 1984

El paper considera una firma que debe emitir acciones comunes para levantar efectivo para emprender una oportunidad de negocio valiosa. Se asume que la gerencia conoce más de la firma que los potenciales inversores. Los inversores interpretan las acciones de la firma racionalmente. Un modelo de equilibrio de la decisión de emisión-inversión es desarrollado bajo éstas suposiciones. El modelo muestra que las firmas pueden reusar emitir acciones, y por tanto pueden dejar pasar oportunidades de inversión valiosas. El modelo sugiere algunas explicaciones para algunos aspectos del comportamiento de financiamiento Corporativo, incluyendo la tendencia a confiar en fuentes de fondos internos, y a preferir la deuda a capital si el financiamiento externo es requerido.  

Introducción

Considere una firma que tiene recursos disponibles (assets in place) y también una oportunidad de inversión real valiosa. Sin embargo, ésta tiene que emitir acciones comunes para levantar parte o todo el capital requerido para emprender el proyecto de inversión. Si el proyecto no se lanza pronto se evaporará prontamente. No existen tasas, costos de transacción u otras imperfecciones en el mercado de capitales.

La teoría financiería recomendaría evaluar dicho proyecto como si la firma ya contará con el total de dinero necesario. En un mercado de capitales eficiente, los valores pueden ser siempre vendidos a un precio justo; el valor presente neto de vender valores es siempre cero, ya que le dinero levantado compensa exactamente el valor presente de la responsabilidad adquirida. Por lo tanto la regla de decisión es: tome todo proyecto con NPV positivo, sin importar si son utilizados fondos internos o externos par pagarlo. ¿Qué pasa si los gerentes conocen más a cerca del valor de sus activos y oportunidades de lo que los inversores externos? Ningún fundamental es cambiado siempre que ellos inviertan en un proyecto que tiene un NPV positivo. Si ellos hacen esto las acciones compradas por los inversores serán en promedio correctamente valoradas, aunque a veces lo sean sub o sobrevaloradas. La información interna del gerente crea un bypas (paso lateral) entre los antiguos y nuevos gerentes, pero el precio de emisión de equilibrio queda inafectado.

Sin embargo, si los gerentes tiene información, entonces existirán algunos casos en los cuales la información sea tan favorable que si la gerencia actua en benficio de los antiguos accionistas, rechazará emitir acciones inclusos si esto significa pasar por alto buenas oportunidades de inversión. Esto es, el costo para los antiguos accionistas de emitir nuevas acciones a un precio ganga puede sobrepasar el NPV del proyecto. Esta posibilidad hace el problema interesante: inversores, conocedores de su relativa ignorancia, razonaran que una decisión  de no emitir acciones señaliza buenas noticias. Las noticias llevadas por la emisión de acciones es mala, o al menos, menos buena. Esto afecta el precio que el inversor está deseando pagar, lo cual a su vez afecta al decisión inversión emisión.

Si la firma finalmente decide no emitir y por tanto no invertir, la inversión de capital real será mal asignada y la firma reducirá su valor.

La solución que los autores dan asume que los gerentes actúan en interés de los viejos stockholders. Además se asume que éstos son pasivos y que no ajustan sus portafolios en respuesta a la decisión de la firma de invertir-emitir, execepto posiblemente para comprar cualquier una fracción predeterminada de cualquier nueva emisión.

Ésta suposición hace que le financiamiento importe. Una firma con una amplia holgura financiera- estos es largas posesiones de efectivo o valores negociables o la capacidad de emitir de deuda libre de riesgo de defasult- tomaría todas las oportunidades de inversión con NPV positivo. La misma firma sin holgura financiera pasaría por alto. También con esta suposición el modelo predice que las firmas preferirán deuda a capital si es que ellos llegan a necesitar fondos externos.

Si los viejos accionistas son asumidos ser activos y rebalancean sus portafolios en respuesta que ellos aprendieron de las acciones de la firma, entonces el financiamiento no importa: la holgura financiera no tiene impacto en las decisiones de inversión. Incluso con una amplia holgura, la firma pasara por alto algunas inversiones con NPV positivo.

Se puede escoger tres afrimaciones acerca del objetivo del management  bajo información asimétrica.

1. La gerencia actua en interés de todos los accionistas, e ignora cualquier conflicto de interés entre los viejos y nuevos accionistas.
2. La gerencia actua en interés de los viejos accionistas y asume que ellos son pasivos.
3. La gerencia actúa en interés de los viejos accionistas, pero asume que ellos racionalmente rebalancean sus portafolios como ellos van aprendiendo de las acciones de la firma.

2. Suposiciones y Ejemplo

Se asume que los gerentes, es decir la firma, cuenta con información que los inversores no tienen y que tanto los gerente e inversores reconocen esto.

La firma tiene un activo y una oportunidad requiriendo la inversión I. La inversión puede ser financiada emitiendo acciones, reduciendo el efectivo del balance, o vendiendo valores negociables. La suma de efectivo en mano y de los valores negociables será referido como holgura financiera (S).

La holgura financiera debe también incluir el monto de         deduda libre de riesgo de default que la firma puede emitir. Sin embargo será más simple para nuestros propósitos permitir que la firma use prestamos libres de riesgo para reducir la inversión requerida I. Por lo tanto se interpreta a I como el capital de inversión requerido.

La oportunidad de inversión se evapora si la firma no prosigue en t=0. Si S

Se asume que los mercados de capitales son eficientes y perfectos con respecto a la información pública disponible. No hay costos de transacción en la emisión de acciones. También se asume que el valor de mercado de las acciones de la firma iguala su valor esperado futuro condicional a que información el mercado tiene. Los valores futuros podrían ser descontados por el valor del dinero en el tiempo sin cambiar ninguna esencia. Descontar por riesgo no es considerado, ya que la única incertidumbre importante en este problema proviene de la información especial de la gerencia. Inversores en el tiempo t=0 no saben si el precio de la acción subirá o bajará cuando esa información especial sea revelada en el tiempo t=1. Sin embargo el riesgo es asumido ser diversificable.

2.1 Un modelo de 3 fechas.

(1) Hay tres fechas, t=-1 , 0 y +1. En t=-1 el mercado tiene la misma información que la gerencia. En t=0 la gerencia recibe información adicional acerca del valor de los activos poseídos por la firma y la oportunidad de inversión, y actualiza sus valores acordemente. El mercado no recibe esta información hasta t=+1.

(2)El valor del activo poseído en t=-1 es el valor esperado ; la distribución de  el posible (actualizado) valor del activo en t=0. El estimador actualizado en t=0 es a, la realización de .[pic 1][pic 2][pic 3]

(3) El valor presente neto (NPV) en t=-1 de la oportunidad de inversión es . La distribución de  representa el posible NPV actualizado en t=0. El estimador actualizado de la gerencia en t=0 es b, la realización de .[pic 4][pic 5][pic 6]

(4) Valores negativos para a  y b están fuera. Esto tiene sentido para el activo poseído a causa de la responsabilidad limitada. Esto tiene sentido para la oportunidad de inversión ya que la oportunidad es descartada si este tiene un NPV negativo en t=0. En otras palabras la distribución de  es truncada en cero. [pic 7]

(5) La gerencia actúa en interés de los viejos accionistas, aquellos que poseen acciones en el inicio t=0. Esto es, ellos maximizan , el valor intrínseco de las acciones antiguas condicional a la decisión de emitir-invertir y al conocimiento de las realizaciones de a y b. Sin embargo el valor de mercado de aquellas acciones generalmente no será , ya que los inversores conocen solo las distribuciones de  y , y si las acciones son emitidas. Permita P’ ser el valor de mercado en t=0 de las viejas acciones si el stock es emitido, y P el valor de mercado en t=0 si el stock no es emitido. [pic 8][pic 9][pic 10][pic 11]

Los viejos accionistas se asumen son pasivos. Ellos permancen tranquilos (están quietos) si las acciones son emitidas; por lo tanto la emisión se dirige a un grupo diferente de inversores. Si la firma tiene una amplia holgura, y por lo tanto no necesita emitir acciones en afán de invertir, los antiguos accionistas también permanecerán tranquilos (estarán quietos) si la inversión es realizada. Por lo tanto, actuando en interés de los viejos accionistas maximiza el verdadero valor de las acciones existentes.

(6) La holgur, S, es fija  y conocida tanto por los gerentes y el mercado. La información disponible a la gerencia y al mercado es resumida abajo

[pic 12]

2.2 Ejemplo.

Hay dos estados de la naturaleza igualmente probables. El verdadero estado es revelado a la gerencia en t=0 y a los inversores en t=+1. Los valores de los activos son:

[pic 13]

La firma no tiene efectivo o valores comerciales (S=0). La oportunidad de inversión requiere I=100, así la firma debe emitir acciones para para levantar E=100is este prosigue.

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