TEORÍA DE PORTFOLIO 1

Capítulo 6

6. TEORÍA DE PORTFOLIO 1

6.1. Introducción 1

6.2. Objetivo de la Administración de Carteras: construir un Portfolio 3

6.3. Las dos dimensiones de las Finanzas: Rendimiento - Riesgo 5

6.3.1 Rendimiento esperado de un Activo 5

6.3.2. Riesgo de un Activo 7

6.3.3 Rendimiento de un portfolio 10

6.3.4 Riesgo de un portfolio 10

6.4. Reducción del riesgo via diversificación 15

6.5. Frontera eficiente 16

6.5.1. ¿Cómo se calcula la frontera eficiente? 18

6.5.2. El uso de la frontera eficiente (como modelo de optimización) en la práctica 18

6.6. Diversificación 20

6.6.1 Estrategia de diversificación en un mismo entorno: 20

6.6.2 Estrategia de diversificación usando renta fija: 23

6. TEORÍA DE PORTFOLIO

6.1. Introducción

En 1952, Harry M. Markowitz publicó un trabajo de investigación que es visto como el origen de la moderna teoría de portafolios. Comienza con un inversor Individual o institucional, el cual tiene una determinada suma de dinero para invertir hoy. Y la invierte por un período determinado (holding period). Al terminar este período el inversor vende su tenencia y luego consume o reinvierte nuevamente, o hace ambas cosas (Sharpe 1990).

Ahora bien se deben hacer las siguientes precisiones a este esquema de partida: en la actualidad los inversores pueden ser individuos o instituciones (de allí la denominación de inversores institucionales); el mismo inversor puede determinar el destino de sus inversiones o hacerlo a través de un tercero que se denominará portfolio manager o administrador de carteras. Otro aspecto a considerar es la longitud del período de inversión: esto determinará si las tenencias deben ser de largo plazo o de corto plazo, además de la existencia de varios períodos. Luego la salida del inversor y su decisión posterior de consumir o reinvertir tienen una fuerte conexión con los problemas y/o restricciones de liquidez.

Ahora bien, ¿en qué se invierte?, la macroeconomía enseña que los bienes producidos en un determinado período de tiempo por la sociedad o se consumen o se invierten. Es decir, podemos invertir tanto capitales, como activos, a su vez se invierten en otro conjunto de capitales o activos, que se agrupan dentro de una cartera de inversiones, la cual puede ser a su vez una multitud de carteras.

Entonces visto en un esquema:

+

Longitud de la inversión (1 o varios períodos)

Vuelve al inversor O se reinvierte

6.2. Objetivo de la Administración de Carteras: construir un Portfolio

El objetivo central de la Administración de Carteras es ciertamente la construcción de un Portfolio. Para lograr esto, conforme a lo enunciado anteriormente, un portfolio manager o inversor tiene que tener en cuenta los siguientes aspectos:

1. Definir qué clase de activos van a ser incluidos en el portfolio

2. Perfil de riesgo del inversor

3. Principios de Diversificación

4. Longitud del plazo de inversión, y si es uno o varios períodos

5. Definición del índice de referencia o “benchmark” del portfolio

6. Asignación estratégica de cada clase de activo en el largo plazo

7. Asignación táctica de cada clase de activos en el corto plazo.

8. Estrategia de selección a usar dentro de cada clase de activo

Respecto del primer punto, o sea, qué clase de activos se incluirán en el portfolio, debe entenderse que se refiere a activos financieros, como efectivo, bonos, acciones, contratos de oro o plata, entre otros. Debe quedar claro que no se incluye la inversión en bienes inmuebles u objetos de arte, pues se supone que la misma es realizada por profesionales expertos en la materia. Dado que se supone que el inversor invertirá en una amplia categoría de activos financieros, este punto no va a ser analizado en lo que resta del libro.

El segundo punto importante a considerar es determinar el perfil de riesgo del inversor o también llamado nivel de tolerancia al riesgo. Aquí lo que se intentará detectar son las necesidades del potencial inversor y armarle una cartera de inversiones acorde a ello. Este punto es de fundamental importancia pues las rispideces entre cliente/inversor y portfolio mangers muchas veces suceden, como en otros ámbitos de la vida, cuando el inversor considera que la inversión que posee no responde adecuadamente a sus necesidades. La determinación del perfil de riesgo no es una cuestión estática, sino que es algo de largo plazo que se va perfeccionando con el tiempo

Acorde a lo que surja del punto anterior, se debe considerar el tercer punto, o sea, que principios de diversificación se utilizarán, o dicho de otra manera, en que países se permitirá invertir, en qué moneda, con qué calificación como mínimo, entre otros. Este aspecto también irá moldeando la política de inversiones.

Un cuarto aspecto a considerar es la longitud del plazo de inversión. Este aspecto permitirá determinar la agresividad de las inversiones. Cuanto más largo es el horizonte de inversión del inversor, más chances de que se cumpla con el objetivo de inversión y seguramente se podrá ser más agresivo en la elección de activos.

Las necesidades u objetivos de los inversores deben ser susceptibles de plasmarse en un “índice de referencia” o “benchmark” al cual el portfolio manager debe tratar de superar. Su especificación debe quedar absolutamente clara para ambas partes para alejar ambiguedades futuras. Por ej., si una persona expresa que su objetivo es superar al promedio de las principales acciones del mercado de EEUU, su índice de referencia podría ser el índice Standard and Poors 500; por lo que no sería admisible que se moleste en un año en que el índice terminó negativo aduciendo que hubiera estado mejor invirtiendo en un activo libre de riesgo (por ej, bono del tesoro americano a 6 meses)

Una vez definidos los puntos anteriores, se supone que el portfolio manager tiene los elementos necesarios para comenzar el proceso de inversión. En este sentido, lo primero que debe determinar es lo que se denomina asignación estratégica o asignación de mediano y largo plazo ( la longitud de largo plazo dependerá de las circunstancias pero podríamos hablar de 4 a 7 años). La misma reflejará la actitud o portfolio que mantendrá en promedio el portfolio manager en un período de tiempo prolongado independientemente de las operaciones de corto plazo. En algunos inversores institucionales la asignación estratégica viene dada por ley (AFJP¨s) o por Reglamentos de Gestión, como en el caso de los Fondos Comunes de Inversión. En el caso de inversores particulares vendrá dado por el perfil de riesgo del cliente. La misma debería verse como un valor central que se mantendrá en promedio en cada clase de activos.

A su vez, existirá un rango con límites entre los cuales se puede mover la asignación táctica o asignación de corto plazo. Dependiendo de la visión de corto plazo que tenga el portfolio manager de cada uno de los activos, las posiciones se situarán en la parte inferior o en la parte superior del rango. Esto es lo que comúnmente se llama realizar el stock picking (elección de acciones) o market timing (momento de mercado).

Debe destacarse que la asignación táctica adquiere validez, siempre cuando los mercados financieros no sean eficientes. Entonces la pregunta que cabe es: que se entiende por mercado eficiente:

En términos de inversiones, se dice que un mercado es eficiente cuando un inversor no le puede ganar sistemáticamente al mercado, entendiéndose por mercado el índice de referencia o benchmark del portolio

La teoría de los mercados eficientes está basada en la teoría del camino azaroso (random-walk theory). Un camino azaroso es aquel en que los futuros pasos o direcciones no pueden preverse sobre la base de las acciones pasadas. Cuando el término es aplicado a los mercados de capitales, significa que los movimientos de los activos no pueden ser predichos. Por lo tanto, si se le preguntara a un defensor de la eficiencia de mercado cual es el mejor predictor de los precios futuros de un activo, contestaría el precio de hoy.

Esto también se explica pues la eficiencia está relacionada directamente con la disponibilidad de la información para los inversores. Dado que la información se ve reflejada en los precios de los activos, cuanto mejor y más amplia sea esta información, mejor va a estar reflejado en el precio de estos activos su real y justo valor. Dicho de otra manera, los precios incorporan toda la información disponible; como no se tiene el diario de mañana, el mejor predictor de precios futuros es el precio de hoy.

Debe señalarse que se reconocen tres niveles de eficiencia:

• Eficiencia Débil: se dice que un mercado es eficiente desde el punto de vista débil cuando no se le puede ganar al mercado en forma sistemática contando con toda la información pasada disponible. O sea, el estudio de los precios pasados no son de utilidad para predecir precios futuros. El análisis técnico es una técnica de inversión que basa sus predicciones en el estudio del comportamiento de precios pasados. Si el mercado resultara eficiente desde el punto de vista débil, el análisis técnico no tendría razón de existir.

• Eficiencia Semi-fuerte: se dice que un mercado es eficiente desde el punto de vista semi-fuerte cuando

...