EL ENIGMA DEL PREMIO POR RIESGO DE MERCADO.

EL ENIGMA DEL PREMIO POR RIESGO DE MERCADO.

Existe abundante evidencia que por mas de un siglo, los retornos de los valores han sido muy superiores a los de los pagares del Tesoro de corto plazo. Para los valores en los últimos 110 años fue de 7,9% real y los de un valor con muy poco riesgo ha sido de 1% en el mismo periodo. La diferencia entre estos retornos (6,9%) se le denomina premio por riesgo de mercado. Y si tomamos el periodo después de la segunda guerra obtenemos un 8% de premio por riesgo. Esto se repite en la mayoría de los países (Inglaterra 4,6; Francia; Alemania; Italia y España). Igual efecto se ve durante los últimos 200 años en EEUU.

Esta perspectiva de largo plazo, no seria sorprendente que el premio por riesgo de mercado sea de vital importancia en las decisiones de distribución de carteras y en las estimaciones de costo de capital. Por lo general, el inversionista escoge una cartera evaluando las características de riesgo relativo y los retornos esperados de varias opciones. La prima por riesgo le indica al inversionista el retorno diferencial que puede esperar de los distintos activos.

¿Son los Valores más Arriesgados?.

¿A que se debe el atractivo que ejercen los valores en comparación con los bonos al momento de invertir? ¿Por qué los retornos de valores han sido superiores que los de activos relativamente libres de riesgo? Una respuesta es que como los valores son “mas arriesgados”, los inversionistas pretenden obtener mayor recompensa. Lo anterior se puede ver en que la desviación estándar de los retornos de los valores son superiores a los de los pagares del Tesoro, lo que implica un riesgo mayor. En la teoría, a los activos se les asigna un precio de manera que la “perdida incremental del bienestar” al sacrificar el consumo imperante cuando se compra un activo, sea igual a la “ganancia incremental del bienestar” que se obtiene del aumento anticipado del consumo cuando el activo paga. En otras palabras, el consumo puede generar distintos grados de bienestar en momentos distintos.

Esto se puede ver en el modelo estándar de las finanzas modernas. El CAPM (modelo de fijación de precios de activos de capital), en este modelo se postula una relación lineal entre la medida Beta de un activo (medida de riesgo) y el retorno esperado. Según el CAPM tanto los tiempos de bonanza y los difíciles son captados por el retorno del mercado, tal como lo capta un índice de base amplia, funciona como indicador del estado de la economía.

Un valor con una medida beta alta indica que debería rendir mas cuando el retorno del mercado es elevado. Para utilizar la jerga de la teoría moderna de fijación de precios de los activos, un activo que rinde en condiciones de utilidad marginal baja se venderá a un precio inferior que otro activo similar que rinde durante época de utilidad marginal elevada.

Otra forma de ver esta fijación de precios es que los agentes económicos prefieren patrones de consumo uniformes a través del tiempo. Los activos que rinden una cantidad relativamente superior cuando el nivel de consumo es elevado, “desestabilizan” estos patrones de consumo, mientras que los activos que rinden cuando el nivel de consumo es bajo, “uniforman” el consumo.

El Enigma.

Los valores y bonos se desempeñan aprox. En las mismas condiciones de naturaleza (escenarios económicos en que el nivel de consumo es similar). Lo que implica que deberían tener retornos similares. De hecho, en un documento de trabajo realizado en 1985 por el autor y Edward Prescott, se demostró que los valores debieran devengar como mucho un uno porciento de prima por retorno mas que los pagares del tesoro de corto plazo. Sin embargo existen datos confiables que demuestran que el premio medio de los valores por sobre los bonos a sido considerable y sistemáticamente superior, y nos dimos cuenta que nos encontramos frente a un acertijo. Cabe destacar que este enigma es de tipo cuantitativo.

No es sencillo desechar este acertijo, ya que gran parte de nuestros criterios económicos se basan justamente en el tipo de modelos que fracasan tan estrepitosamente al ser confrontados con los datos financieros. Además, demuestra que los conceptos básicos de los modelos financieros y económicos no logran captar la única característica que pareciera hacer que los valores sean comparativamente tan arriesgados. Por otra parte, pone en duda la viabilidad de utilizar este tipo de modelos para la evaluación cuantitativa, digamos, para medir las implicancias para el bienestar que poseen las políticas alternativas de especialización, pues los costos y beneficios asociados a estas políticas ahora resultan dudosos.

Es han realizado una serie de investigaciones, dentro de las cuales, la mayoría puede dividirse en dos ámbitos. Algunas han propuesto modificaciones a las funciones de utilidad que los inversionistas generalmente emplean para desarrollar modelos y que son sumamente adversas a los riesgos. Otros han sugerido explicaciones que se basan en las imperfecciones del mercado, los costos de transacción, los posibles desastres, los errores sistemáticos en la selección, y la incapacidad de proporcionar aseguramiento contra los riesgos y las situaciones catastróficas.

Dos recientes enfoques para resolver esta encrucijada parecen prometedores. El primero, expuesto por los académicos John Campbell y John Cochrane, incorpora la posibilidad de recesión económica como una variable en los cálculos,. En este enfoque, la aversión a los riesgos experimentada por los inversionistas aumenta en forma asombrosa cuando crecen las posibilidades de que ocurra una recesión.

El segundo enfoque, propuesto por George Constantinides, John Donaldson, y el autor del presente articulo, incorpora la heterogeneidad de los consumidores y se basa en el modelo de agente representante. Por lo tanto, con este enfoque, el capital accionario ya no es un activo homogéneo, pues tiene una característica de inversión muy distinta para las personas de mediana edad, que para la gente joven, cuyos ingresos en forma de sueldo futuro resultan  inciertos.

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