Mercados emergentes

Los procedimientos para la estimación de efectivo futuros de una empresa de flujos descontados a una tasa que refleje el riesgo son los mismos en todas partes. Pero en los mercados emergentes, los riesgos son mucho mayores

las economías del mundo se globalizan y el capital se vuelve más móvil, la valoración está ganando importancia en los mercados emergentes, para privatización, joint ventures, fusiones y adquisiciones, reestructuraciones, y sólo para la tarea básica de la gestión de negocios para crear valor. Sin embargo, la valoración es mucho más difícil en estos ambientes porque los compradores y vendedores enfrentan mayores riesgos y obstáculos que en los mercados desarrollados.

En los últimos años, en ninguna parte han habido riesgos y obstáculos más graves que en los mercados emergentes de Asia Oriental. La crisis financiera asiática, que se inició en agosto de 1997, debilitado una masa de empresas y bancos, y llevado a un aumento de las fusiones y adquisiciones, dando a los profesionales de valoración una buena ocasión para poner a prueba sus habilidades. En Indonesia, Malasia, Filipinas, Corea del Sur, y Tailandia- las economías asiáticas afectadas- transfronteriza mayoritaria M&A alcanzaron un valor promedio anual de $ 12 billones en 1998 y 1999, en comparación con $ 1 billón al año a partir de 1994-1996

Sin embargo, poco acuerdo ha surgido entre los académicos, banqueros de inversión, y profesionales de la industria acerca de cómo llevar a cabo las valoraciones en los mercados emergentes.

Métodos no sólo varían, pero también a menudo implican hacer ajustes arbitrarios basado en la sensación del intestino y la evidencia empírica limitada. Nuestro enfoque preferido es el uso de flujos de caja descontados (DCF), junto con la probabilidad ponderada- escenarios que modelan los riesgos que enfrenta una empresa.

Los fundamentos de la estimación de un DCF de valor, es decir, los flujos de efectivo futuros de un empresa descontados a una tasa que refleje el potencial riesgo son los mismos todo lugar. Por lo tanto, nos centraremos sobre la manera de incorporar en una valuación el nivel adicional de riesgo de que caracteriza a muchos mercados emergentes. Estos riesgos pueden incluir niveles altos de la inflación, volatilidad macroeconómica, controles de capital, cambios en la politica, la guerra o disturbios civiles, cambio regulatorio, mala definicion o ejecucion del contrato y de los inversores derechos, controles contables laxas y la corrupción.

NOTA: La experiencia en la valoración vencida de préstamos se ha convertido en un elemento esencial de la banca asiática M&A.

Diferentes evaluaciones de estos riesgos pueden conducir a muy diferentes valoraciones, como un caso reciente en Asia demuestra. Durante las negociaciones entre Empresa de bienes de consumo de Corea del Sur y un homólogo europeo, se convirtió claro que las partes habían llegado a muy diferentes valoraciones de Corea del Sur, esto se da en gran parte debido a los diferentes puntos de vista sobre el impacto de la futura cambios en la legislación fiscal y la desregulación de la industria.

La volatilidad macroeconómica es otro campo de minas en Asia, donde la financiera colapso y la posterior recesión generó una montaña de préstamos bancarios vencidos. Una compañía haciendo una oferta para dos bancos tailandeses nacionalizados por el gobierno durante la crisis financiera descubrieron que cada uno tenía préstamos vencidos de por lo menos 60% del valor de su portafolio de préstamos. Evaluar la medida en que estos préstamos podrían ser recuperados fue crucial para la valoración de los bancos y la estructura futura del trato/operación.

De hecho, la experiencia en la valoración de la cartera vencida se ha convertido en un elemento esencial de la banca asiática M & A. Pero incluso el mejor análisis y modelado no puede prever todos los riesgos posibles, especialmente los políticos. En Malasia, por ejemplo, varias instituciones financieras estaban negociando una alianza. Por lo general, una evaluación de la cartera vencida habría sido fundamental para la valoración del banco en este acuerdo, pero poco después de que habían sido evaluado (en septiembre de 1998), el gobierno de Malasia impuso inesperadamente los controles de capital . La medida planteó preguntas sobre la exactitud de la valoración de los bancos y el análisis tuvo que hacerse de nuevo teniendo en cuenta el nuevo entorno.

Una prima de riesgo simple no es suficiente

En las valoraciones sobre la base de los flujos de caja descontados, dos opciones están disponibles para la incorporación de los riesgos adicionales de los mercados emergentes. Esos riesgos pueden incluirse ya sea en la evaluación del flujo de caja real (el numerador en un cálculo DCF), o en una prima de riesgo extra añadido a la tasa de descuento (el denominador)- la tasa utilizada para calcular el valor actual de flujos de efectivo futuro. Creemos que la contabilización de estos riesgos en los flujos de efectivo a través de escenarios de probabilidad ponderada proporciona tanto una base analítica más sólida y una más robusta comprensión de cómo el valor podría (o tal vez no) ser creado.

Tres argumentos prácticos apoyan nuestro punto de vista.

En primer lugar, los inversores pueden diversificar la mayor parte de los riesgos peculiares a los mercados emergentes, como la expropiación, la devaluación, y de la guerra, aunque no del todo, como la reciente crisis económica demostrada en Asia Oriental. Desde la teoría financiera es clara que el costo de capital -la tasa de descuento-, debe reflejar únicamente riesgo no diversificable, el riesgo diversificable se maneja mejor en los flujos de efectivo . Sin embargo, una encuesta reciente mostró que los gerentes generalmente se ajustan a estos riesgos mediante la adición de una prima de riesgo a la tasa de descuento. Desafortunadamente, este enfoque puede resultar en una valoración engañosa.

En segundo lugar, muchos riesgos en un país son idiosincrásicos: no se aplican por igual a todas las industrias o incluso a todas las empresas dentro de una industria. El común enfoque a la construcción de un riesgo adicional en la tasa de descuento implica agregar a ella una PRIMA POR RIESGO PAIS igual a la diferencia entre la tasa de interés de un bono local denominado en dólares estadounidenses y un Bono Gubernamental de EEUU de vencimiento similar. Pero este método claramente no tiene en cuenta los diferentes riesgos que enfrentan los diferentes sectores; bancos, por ejemplo, son más propensos que los minoristas a ser nacionalizados. Y algunas empresas (materias primas

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