VALORACIÓN DE NEGOCIOS EN FUSIONES Y ADQUISICIONES

VALORACIÓN DE NEGOCIOS EN FUSIONES Y ADQUISICIONES

En esta nota se analiza la valoración en el contexto de las fusiones y adquisiciones comerciales (fusiones y adquisiciones). Se basa en métodos estándar de valoración de negocios para considerar las preguntas únicas que surgen en un entorno de fusiones y adquisiciones. La nota se enfoca en la valuación utilizando el enfoque de flujo de efectivo descontado (DCF) y el enfoque de múltiplos comparables de la empresa. Presupone una comprensión de los principios de valoración empresarial, como los presentados en "Valoración de negocios: enfoques y aplicaciones estándar" (UVA-F-1684) .1

Motivación para fusiones y adquisiciones

Las fusiones y adquisiciones son eventos corporativos importantes que permiten a las empresas alcanzar una amplia variedad de objetivos estratégicos. Mediante adquisiciones, las empresas pueden expandirse a nuevos mercados (integración horizontal), crear una cadena de suministro más eficiente (integración vertical), mitigar la competencia, lograr eficiencias operacionales o diversificar el riesgo de la cartera comercial. Para cada uno de estos motivos, el adquirente tiene como objetivo generar valor económico adicional que solo se puede realizar mediante la combinación de dos empresas independientes. El término para tales ganancias, en el que el valor combinado es mayor que la suma de sus partes, es "sinergia". 2

Las sinergias se pueden categorizar por su efecto en los estados financieros de una empresa. Las sinergias de costos ocurren cuando las combinaciones de negocios generan reducciones de costos. Las economías de escala, por ejemplo, ocurren cuando los aumentos en la escala del negocio resultan en la disminución de los costos de producción unitaria. Las sinergias de ingresos ocurren cuando las combinaciones de negocios generan mejoras en los ingresos. Por ejemplo, la adquisición de Microsoft de Skype y la adquisición de Walgreen Co. de Drugstore.com por parte de Microsoft se debió a las sinergias de ingresos esperadas, ya que la empresa adquirente buscaba mejorar los ingresos de ambas empresas mediante la fusión. Las sinergias también resultan cuando el comprador aporta una mejor gestión al objetivo. El adquirente podría abordar las ineficiencias operativas del objetivo, agilizar la cadena de suministro o lograr una estructura de gestión más eficiente. Un ejemplo de tal adquisición fue la apuesta de Carl Icahn por el fabricante de vehículos militares Oshkosh Corporation, que había sido motivado por un deseo de reemplazar a la administración y dirigir el negocio mejor.3

El adquirente podría estar motivado para comprar negocios que se consideran "infravalorados". Al comprar un negocio por un valor inferior a su valor fundamental, el adquirente efectivamente logra una ganancia comercial. Por ejemplo, la adquisición de Burlington Northern Santa Fe Railway por parte de Berkshire Hathaway Inc. fue motivada por una apuesta a beneficios futuros anormales para la industria ferroviaria.4 Tales adquisiciones representan apuestas audaces por parte del adquirente, ya que mantienen que la administración adquirente sabe más sobre el valor del objetivo que la evaluación de valor del mercado. Las adquisiciones también pueden estar motivadas por objetivos que no están relacionados con el valor de la empresa. La administración puede adquirir negocios simplemente por los beneficios personales de la administración de empresas más grandes.5 Tales objetivos de "construcción de imperios" tienden a destruir el valor para los accionistas de la adquirente. En esta nota de valoración, no se consideran los precios erróneos ni las motivaciones de construcción de imperios para una fusión.

Consideraciones detrás del precio de adquisición

Al considerar una adquisición, el adquirente debe evaluar el valor de la empresa objetivo y determinar cuánto ofrecer al propietario (s) de la empresa objetivo. En presencia de múltiples postores, el precio de adquisición se convierte en un factor crucial para determinar el éxito de un intento de fusión o adquisición.

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El valor independiente es el valor de la empresa objetivo por sí mismo. En un mercado eficiente, es igual al valor de mercado predominante del objetivo. Desde la perspectiva de los accionistas del objetivo, este valor establece el piso al precio de venta ya que el precio de adquisición debe exceder el valor independiente para atraer a los accionistas del objetivo a vender.

El valor con sinergias incorpora las ganancias netas esperadas y los costos asociados con la adquisición del negocio. El valor con sinergias establece el techo del precio desde la perspectiva del postor. Para que la adquirente acumule alguna ganancia esperada positiva de la transacción, el precio de adquisición debe estar por debajo del valor del objetivo con sinergias.

Cuando el precio de adquisición se encuentra entre el valor independiente y el valor con sinergias, la transacción crea valor para los accionistas tanto del comprador como del adquirente. En cualquier negociación de fusión, el comprador y el vendedor deben determinar qué parte de las sinergias se acumulan para los accionistas del objetivo y qué parte se acumula para los accionistas del adquirente. Si la prima de control pagada por el adquirente se acerca al valor de la empresa con sinergias, entonces la fusión no genera valor para los accionistas de la adquirente. En este caso, los accionistas del objetivo capturan todos los beneficios creados por la fusión.

Cuanto mayores sean las sinergias que crea la fusión, mayor será el intervalo entre el valor independiente y el valor con sinergias. Esta diferencia deja más espacio para la negociación y aumenta la probabilidad de que las dos partes lleguen a un acuerdo mutuamente beneficioso. Un amplio intervalo entre el valor independiente y el valor posterior a la emisión también crea un gran colchón para las partes en caso de que se sobreestime el valor de las sinergias.

El error de estimación del valor con sinergias es una preocupación importante. Existe evidencia sustancial de que las empresas adquirentes tienden a pagar en exceso las adquisiciones, lo que hace que los accionistas del objetivo se beneficien a expensas de los accionistas postores. En otras palabras, los adquirentes, en promedio, pagan más que el valor con sinergias. Algunos atribuyen esta tendencia a la tendencia de las empresas a expresar sinergias en términos estratégicos u organizativos vagos.7 Un experto afirma que "la forma más fácil de perder el juego de adquisición es no definir la sinergia en términos de mejoras reales mensurables en la ventaja competitiva" 8. -por ejemplo, flujos de efectivo. Otros atribuyen la tendencia de la firma licitante a pagar en exceso la "maldición del ganador", en la que los adquirentes más optimistas (sobre las sinergias potenciales) están dispuestos a pagar el precio más alto por el objetivo y así ganar la guerra de ofertas para comprar la empresa objetivo.9 Dicho de otro modo, establecer estimaciones realistas del costo específico y las ganancias de ingresos de la combinación de negocios es un aspecto importante del análisis de adquisición exitoso.

Valoración de DCF en el ajuste de fusiones y adquisiciones

Ahora consideramos dos herramientas para estimar el valor de las ganancias económicas específicas en un entorno de fusiones y adquisiciones: el enfoque DCF y el enfoque de empresas comparables-múltiplos. Al analizar estos enfoques, nos centramos en el valor empresarial de la empresa, que es igual al valor que poseen tanto los accionistas como los tenedores de deuda del negocio.

El enfoque de DCF se basa en la afirmación de que el valor de la fusión es igual al valor descontado de los flujos de efectivo que genera la fusión. Es común dividir el análisis de flujo de caja en dos partes: un período de pronóstico y un valor de terminal. Los flujos de efectivo libres del período de pronóstico capturan los costos e ingresos económicos posteriores a la fusión de la empresa objetivo. Para capturar completamente estos efectos de adquisición, el período de pronóstico comprende el intervalo durante el cual la empresa se encuentra en un estado de transición. El estado de transición se define como el período durante el cual la empresa está experimentando importantes transformaciones operativas o de capital o disfruta de una ventaja competitiva temporal. Es típico que los analistas adopten períodos de pronóstico de 5 a 10 años. Al final del período de pronóstico, se espera que el negocio esté en un estado estable, que se define como el período más allá del cual se espera que la empresa opere a márgenes competitivos y crezca a un ritmo constante. Aunque la empresa nunca llegue a alcanzar un estado estable, el concepto funciona porque el estado estacionario es una representación justa de las expectativas para el desempeño de la empresa. El valor del terminal usa reglas simples para capturar el valor restante de la empresa asociado con el período de estado estacionario restante. El valor de la empresa es igual a la suma del valor presente de los flujos de efectivo durante el período de pronóstico y el valor del terminal. Es común que el valor del terminal represente una gran parte de la valoración total.

Valoración independiente

En una valuación DCF independiente, el analista estima los flujos de efectivo libres del objetivo de forma independiente sin ninguno de los beneficios económicos asociados con la fusión. La tasa de descuento relevante refleja la prima de riesgo asociada con las operaciones objetivo independientes. La elección de la tasa de crecimiento del terminal y / o la valuación de los múltiplos de la empresa comparables es impulsada por las características del negocio del objetivo independientemente de la adquirente. Estimar el valor de un objetivo por separado es informativo por varias razones. En primer lugar, permite a los accionistas del objetivo justificar un piso para sus negociaciones. En segundo lugar, una valuación de DCF independiente se puede comparar con el valor de mercado actual del objetivo. El analista puede utilizar el valor de mercado del objetivo como punto de referencia y calibrar los supuestos del modelo con los implicados en los precios de los valores vigentes. Tal análisis proporciona una idea de la razonabilidad de las evaluaciones del analista de los prospectos futuros del objetivo.

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