Análisis de la emisión de Bonos Corporativos de Pesquera Exalmar S.A.A

Análisis de la emisión de Bonos Corporativos de Pesquera Exalmar S.A.A.

Hoja de Preparación - Desarrollo

1. ¿Qué opina acerca de la salida de recompra de deuda por parte de Exalmar? ¿Por qué adelantar la redención de la deuda a tres años vista de haber emitido la misma? ¿Fue oportuna aquella salida? ¿Por qué? ¿Qué opina acerca de la calificación de las clasificadoras de riesgo momento de la emisión en julio de 2013? ¿Hubo prima en emisión? ¿De cuánto? ¿Estuvo justificada? (Sugerencia: revisar precio de salida, estados financieros e información financiera de Exalmar, información financiera de mercado. Valorizar el bono)

En nuestra opinión, la opción de salida de recompra de bonos en el año 2016 no fue la mejor opción para la empresa. Exalmar ya contaba con una mala calificación crediticia para la emisión (B otorgado en el 2015 por S&P) y, además, sus ratios de endeudamiento se habían visto deteriorados. Específicamente se había incrementado el ratio deuda/EBITDA y los niveles de endeudamiento habían aumentado considerablemente desde el año de la emisión (ver Gráfico 1). Por consiguiente, al emitir más deuda para sustentar la recompra de bonos, los indicadores naturalmente fueron empeorando. Sumado a esto último, un retraso en la temporada de pesca del 2016 redujo volúmenes de producción y, finalmente, llevo la calificación crediticia de Exalmar de B a B-- (S&P) y de B2 a B3 (Moody’s) en el mismo año.

Grafico 1

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Grafico 2: Calificaciones Crediticias de Exalmar (Corporativa y de la emisión)

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Entendemos que la principal motivación de la empresa para adelantar la redención de la deuda habría sido el re-perfilar la misma y aliviar necesidades de liquidez que se habían intensificado por el menor EBITDA obtenido en los últimos años, este tema se hizo recurrente y llegó a un punto crítico en 2013 (año de la emisión) donde el margen bruto de la empresa y los ingresos del negocio tuvieron una caída critica (ver Gráfico 3), esta caída explica parcialmente la necesidad de Exalmar por conseguir recursos para aguantar el revés en sus ingresos y cumplir con sus obligaciones financieras. En nuestra opinión, hubiera sido una mejor salida la emisión de acciones para reducir la deuda con terceros, esperar un cambio positivo en condiciones climatológicas, mejorar ratios financieros y calificación crediticia, que por consiguiente le permitirían a la empresa acceder a mejores condiciones de financiamiento más adelante.

Gráfico 3

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En el año 2013, un año muy complicado para la empresa debido al impacto del fenómeno del Niño (traducidos en menor biomasa, menor cuota) y a los resultados por debajo de lo esperado de la línea de CHD que en conjunto generaron que los ingresos por actividades ordinarias de la empresa disminuyan significativamente, consideramos que la operación de salida por medio de la emisión de bonos por el monto de US$ 200 MM fue mayoritariamente perjudicial para la empresa dado que generó deficiencias en los ratios de cobertura de deuda y cobertura de intereses; al mismo tiempo que no se cumplieron con los covenants del mismo lo cual fue un factor relevante para la posterior reducción de calificación crediticia de la empresa.

Consideramos que una de las razones que condujeron a Exalmar a realizar esta emisión de deuda en 2013 tiene que ver con los buenos ingresos en años previos (2011 y 2012) y los buenos rendimientos de los mercados internacionales, estas condiciones resultan favorables para la emisión, sin embargo, las reducciones en los ingresos por condiciones exógenas que analizamos previamente dificultaron el desarrollo de los planes de la empresa.

Grafico 4

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Grafico 5

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AGREGAR ANALISIS DEL BONO – En este punto me quedo con la duda de si fue una buena salida o no, porque efectivamente si le dio aire a la empresa hasta el 2020. No sé cual era la fecha de vencimiento del bono sindicado anterior. Asimismo, fue una buena época para el mercado de capitales. Cementos Pacasmayo levanto $300MM en otra emisión.

1. ¿Qué opina acerca de la emisión de acciones de exalmar en agosto de 2013 antes de la salida de recompra de deuda? En general, ¿qué momento le parece el mejor para salir a levantar fondos con deuda? ¿Y con acciones? (Sugerencia: analizar evolución de precio de acciones y bonos de Exalmar y del mercado peruano).

Exalmar realizo la estrategia de emisión de acciones con el fin de  recompar bonos en el mercado local y así poder emitir deuda en el mercado internacional debido a que es mas atractivo por diversas razones:

-Las empresas peruanas podían acceder a financiamiento por montos muy superiores a los que obtenían de una emisión similar en el mercado local.

-Se obtuvo mayor rating crediticio lo que valorizo las emisiones de deudas peruanas, es así como compraron bonos a precios bajos y emitieron deuda a precios altos.

-Los ofertantes de fondos prestables en el mercado de capitales local tenían un mayor poder de negociación con lo que pueden imponer sus condiciones sobre las características de la emisión.

-Se contaba con un desempeño macroeconómico favorable, las emisiones internaciones de empresas peruanas habían registrado un importante incremento.

Historial Rating crediticio en mercado internacional - Moodys

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Consideramos que un buen momento para salir a levantar fondos con deuda es aquel momento en el que la empresa cuenta con una calificación crediticia conveniente de manera que pueda acceder a buenas condiciones de financiamiento (costo de financiamiento menor al costo de capital). Asimismo, es importante que al momento de emitir deuda la empresa cuente con ratios financieros “holgados” y se encuentre dentro del promedio de los ratios de la industria, para que la absorción de la nueva deuda no los perjudique en el mercado y/o ante calificadoras de riesgo.

Por otro lado, consideramos que un buen momento para emitir acciones es cuando la empresa requiere fondos y la estructura de deuda/capital no le permite seguir emitiendo más deuda sin verse perjudicada.

1. ¿Cuál es el precio de mercado del bono al momento de la recompra? ¿Cuál debería ser? ¿Y su rendimiento (o costo de oportunidad)? ¿Cómo evalúa los informes de las clasificadoras Standard & Poor´s y Moody´s? ¿Qué consideraciones adicionales tendría a la hora de evaluar el precio del bono, tanto al momento de la emisión como al momento de la recompra?

Presentamos la valorización del bono según las condiciones tomadas de la oferta inicial, que fueron las siguientes:

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Las fechas son supuestas por nosotros y están calculadas en retrospectiva basándonos en la fecha de madurez del bono señalada en las condiciones iniciales. En caso de recomprarse el bono luego de 3 años de tenencia (luego del pago de 6 cupones), el valor de mercado sería de US$ 776.69 por bono y la YTM = 15.00% (fair value o el valor que debería cotizar el bono en el mercado)

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