Caso Marriot

En abril de 1988, Dan Cohrs, vicepresidente de financiación de proyectos de Marriott Corporation, estaba preparando su recomendación anual acerca de las tasas de aceptación de proyectos en cada una de las tres divisiones de la empresa. En Marriott, los proyectos de inversión se seleccionaban descontando para cada división los «cash flow» apropiados por las tasas de aceptación correspondientes.

En 1987, las ventas de Marriott crecieron un 24% y la rentabilidad de los recursos propios ascendió al 22%. Las ventas y el beneficio por acción se habían duplicado durante los cuatro años anteriores, y la estrategia corporativa pretendía continuar con esta tendencia. Según la memoria anual de Marriott de 1987:

«Pensamos seguir siendo una empresa de crecimiento puntera. Esto significa desarrollar agresivamente las oportunidades apropiadas dentro de las líneas de negocio que hemos escogido: hostelería, servicios contratados y negocios relacionados. En cada una de estas áreas, nuestro objetivo es ser el empleador preferido, el proveedor preferido y la empresa más rentable.»

Cohrs admitía que las tasas de aceptación divisionales de Marriott tendrían un impacto significativo sobre las estrategias financiera y corporativa de la empresa. Como regla empírica, el aumentar la tasa de aceptación en un 1% (por ejemplo, del 12% al 12,12%) disminuía el valor actual de los ingresos de proyectos en un 1%. Como los costos permanecían más o menos fijos, estos cambios en el valor de los ingresos se traducían en cambios en el valor neto actual de los proyectos. La Figura 1 muestra el importante impacto de las tasas de aceptación sobre el valor actual neto previsto de los proyectos. Si las tasas de aceptación aumentasen, el crecimiento de Marriott se vería reducido a medida que proyectos hasta entonces rentables dejaban de cumplir las tasas

(1) Traducido íntegramente con el permiso de la Harvard Business School por IESE, Barcelona-España. El traductor es el único responsable de la exactitud de la traducción.

Copyright de esta traducción © 1992 by the President and Fellows of Harvard College.

El caso original, titulado Marriott Corporation: The Cost of Capital, Copyright © 1989 by the President and Fellows of Harvard College, fue preparado por Richard S. Ruback, de la Harvard Business School, como base para discusión en clase y no como ilustración de la gestión, adecuada o inadecuada, de una situación determinada.

Translated in full with permission of the Harvard Business School by IESE, Barcelona-España. Sole responsibility for the accuracy of the translation rests with the translator.

This translation, Copyright © 1992 by the President and Fellows of Harvard College.

The original case, entitled Marriott Corporation: The Cost of Capital, Copyright © 1989 by the President and Fellows of Harvard College, was prepared by Richard S. Ruback, of the Harvard Business School, as a basis for class discussion rather than to illustrate effective or ineffective handling of an administrative situation.

Prohibida la reproducción, total o parcial, sin previa autorización escrita.

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de aceptación. A la inversa, si las tasas de aceptación disminuyeran, el crecimiento de Marriott se aceleraría.

Figura 1: Margen de beneficio y tasas de aceptación típicas de hoteles

Fuente: Estimaciones del autor del caso. La ratio de rentabilidad de un hotel es su valor actual neto dividido por su costo.

Marriott también se planteaba utilizar la tasa de aceptación para determinar la remuneración incentivada. La remuneración incentivada anual constituía una parte importante de la remuneración total, oscilando entre el 30 y el 50% del sueldo base. Los criterios para los pluses dependían de las responsabilidades específicas del puesto, pero muchas veces incluían el nivel de ingresos, la capacidad de los directivos para cumplir los presupuestos y los resultados globales de la empresa. No obstante, había un cierto interés en basar parte de la remuneración incentivada en una comparación de la rentabilidad de los activos netos de la división y la tasa de aceptación de la división basada en el tipo de mercado. El plan de remuneración reflejaría entonces la tasa de aceptación, sensibilizando a los directivos a la estrategia financiera de Marriott y las condiciones de los mercados de capitales.

Antecedentes de la empresa

Los inicios de Marriott Corporation se remontan a 1927, cuando L. Willard Marriott abrió su puesto de refrescos. A lo largo de los siguientes 60 años, el negocio creció hasta convertirse en una de las empresas líderes en hostelería y restauración de

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% Rentabilidad

los Estados Unidos. En 1987, los beneficios de Marriott ascendieron a 223 millones de dólares, sobre unas ventas de 6.500 millones de dólares. El Anexo 1 ofrece un resumen de la historia financiera de Marriott.

Marriott tenía tres líneas de negocio principales: hoteles, servicios contratados y restaurantes. El Anexo 2 resume los datos de sus líneas de negocio. Las operaciones de hostelería incluían 361 hoteles, con un total de más de 100.000 habitaciones. La gama de hoteles abarcaba desde los hoteles y «suites» Marriott, de alta calidad y esmerado servicio, hasta los Fairfield Inn, establecimientos de tipo medio. La hostelería generó, en 1987, el 41 % de las ventas y el 51 % de los beneficios.

Los servicios contratados suministraban comidas y gestión de servicios a empresas e instituciones docentes y sanitarias. También suministraba comida («catering») y servicios a líneas aéreas a través de las operaciones Marriott In-Flite Services y Host International. Los servicios contratados generaron, en 1987, el 46% de las ventas y el 33% de los beneficios.

Los restaurantes de Marriott incluían Bob’s Big Boy, Roy Rogers y Hot Shoppes. Los restaurantes supusieron, en 1987, el 13% de las ventas y el 16% de los beneficios.

Estrategia financiera

Los cuatro elementos clave de la estrategia financiera de Marriott eran:

- Administrar, en vez de tener en propiedad los activos hoteleros.

- Invertir en proyectos que incrementen el valor para el accionista.

- Optimizar la utilización de la deuda en la estructura del capital.

- Recomprar las acciones infravaloradas.

Administrar, en vez de tener en propiedad los activos hoteleros

En 1987, Marriott había promocionado propiedades hoteleras valoradas en más de 1.000 millones de dólares, convirtiéndose en uno de los diez mayores promotores de inmuebles comerciales en los Estados Unidos. Con un proceso de promoción inmobiliaria completamente integrado, Marriott identificaba mercados, creaba planes de promoción, diseñaba proyectos y evaluaba la rentabilidad potencial.

Una vez terminada la promoción, la empresa vendía los activos hoteleros a socios de responsabilidad limitada, mientras retenía el control de la explotación como socio colectivo bajo un contrato de administración a largo plazo. Las comisiones como administrador solían ser el 3% de los ingresos más el 20% de los beneficios antes de amortización y pagos de la deuda. El 3% de los ingresos cubría, por lo general, los gastos generales de dirección del hotel. El 20% de los beneficios antes de amortización

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y pagos de capital de las deudas que se reservaba Marriott requería muchas veces que ésta «se hiciera a un lado» hasta que los inversores hubieran obtenido una rentabilidad preestablecida. Marriott garantizaba también una parte de la deuda de la sociedad. Durante 1987, tres hoteles Marriott y 70 hoteles Courtyard se sindicaron por 890 millones de dólares. En total, la empresa explotaba hoteles sindicados valorados en unos 7.000 millones de dólares.

Invertir en proyectos que incrementen el valor para el accionista

La compañía utilizaba técnicas de «cash flow» descontado para evaluar las inversiones potenciales. El tipo de referencia asignado a un proyecto en concreto se basaba en los tipos de interés del mercado, el riesgo del proyecto y las estimaciones de las primas de riesgo. Las previsiones de «cash flow» incorporaban unos supuestos estándar utilizados en toda la empresa que limitaban el factor individual en las estimaciones de «cash flow» y proporcionaban cierta coherencia entre los proyectos. Como declaraba uno de los ejecutivos de Marriott:

«Nuestros proyectos son como un montón de cajitas parecidas. Este parecido impone disciplina en el análisis previo. Hay macrodatos corporativos sobre inflación, márgenes, vida de los proyectos, valores residuales, porcentaje de ventas requerido para la remodelación, y otros. Los proyectos se auditan a lo largo de todo su ciclo de vida para comprobar y actualizar estos supuestos estándar pro forma. Los directivos de las divisiones todavía tienen poder decisorio sobre supuestos específicos de su unidad, pero han de cumplir con las normas generales de la empresa.»

Optimizar la utilización de la deuda en la estructura del capital

Marriott determinaba la cantidad de deuda en la estructura de su capital, centrándose en su capacidad para amortizar su deuda. Utilizaba un objetivo de cobertura de intereses en vez de una relación deuda/capital objetivo. En 1987, la deuda de Marriott sumó unos 2.500 millones de dólares, el 59% de su capital total.

Recomprar las acciones infravaloradas

Marriott calculaba regularmente un «valor contable justificado» para sus acciones ordinarias, y debía recomprar sus acciones siempre que su precio en el mercado descendiera sustancialmente por debajo de ese valor. El valor de contable justificado se calculaba

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